Arthur Hayes：中國將如何再次影響Bitcoin
作者：ArthurHayes，BitMEX創始人；編譯：0xxz@金色財經
沃頓商學院推崇資本主義和美國例外主義。來自世界各地的學生興奮不已，教授們大肆宣揚自由市場資本主義和“基于規則”的美國治世秩序的好處，而這一秩序是由戰斧巡航導彈的尖端執行的。但如果你和我一樣，是在2008年9月進入職場的，你很快就會發現，你所受的大部分教育都是一派胡言。現實情況是，這個體系并不是真正的精英統治——相反，最能從政府那里獲得利益的公司最終才是財務上最成功的。資本主義是為窮人準備的。
在看到2008年全球金融危機后，哪些大型投資銀行繁榮發展，哪些搖搖欲墜后，我學到了關于真正的資本主義（或者我現在所說的企業社會主義）的第一課。雷曼兄弟破產后，美國銀行都通過直接注資的方式接受了政府救助。盡管歐洲銀行獲得了美聯儲(Fed)的秘密財政支持，但直到2011年，它們才獲得政府注資或強制合并（由中央銀行貸款擔保支付）。因此，當我在德意志銀行的分析師班在2010年2月收到2009日歷年的第一筆全年獎金時，我們與在美國銀行工作的朋友（他們按下了F9）相比還是遜色不少。
這是歐洲斯托克銀行指數，其中包括歐洲最大的銀行。該指數僅從2011年危機后的低點反彈了100%。
無論政治權威人士怎么說，企業社會主義在美國比在歐洲更有利可圖，也更普遍。
請記住，孩子們，私有化收益和社會化損失是獲得巨額獎金的秘訣。
鑒于cn宣稱其經濟體系與西方相比有差異且優越，你可能會認為他們可能會制定不同的政策來解決其經濟問題。錯了。老百姓。
要理解cn正在經歷的巨大變化，必須首先了解最近其他三大經濟體：美國、日本和歐盟的金融危機。這些經濟體都因房地產市場泡沫破裂而遭遇了嚴重的金融危機。
1989年的日本
2008年的美國
2011年的歐盟
cn現在也可以加入房地產泡沫破裂的受害經濟體名單了。cn中央政府于2020年通過一項被稱為“三條紅線”的政策限制房地產開發商的信貸，從而啟動了這一進程。
ChatGPT解釋了該政策：
cn的“三條紅線”政策是2020年8月推出的一項監管框架，旨在抑制房地產開發商過度借貸并降低房地產行業的金融風險。該政策對三個關鍵財務指標設定了嚴格的門檻：負債與資產比率（不包括預收款）低于70%，凈負債率（凈負債除以權益）低于100%，現金與短期債務比率大于1。根據開發商違反這些門檻的多少，對開發商進行分類，并相應地限制其允許的債務增長——符合所有標準的開發商每年最多可以增加15%的債務，而同時違反這三條標準的開發商則不能增加債務水平。通過執行這“三條紅線”，cn政府旨在鼓勵開發商去杠桿并加強財務狀況，從而促進金融穩定。
與其他所有受害者一樣，cn經濟隨后陷入了流動性陷阱或資產負債表衰退。私營企業和家庭縮減開支，減少經濟活動，并節省資金以修復資產負債表。當家庭和企業的信貸需求下降時，標準的凱恩斯主義經濟藥方——即適度的財政赤字和通過央行政策利率下調來降低貨幣價格——是無效的。要防止可怕的通貨緊縮，需要的是貨幣和財政火箭筒。進入恐慌模式所需的時間取決于一個國家的文化。但不要誤會——無論所謂的經濟“主義”如何，每個國家最終都會注射貨幣化療藥物。
我將這種姑息療法稱為化療，因為盡管它可能會治愈通貨緊縮癌癥，但最終會殺死宿主。宿主是中下層階級，他們飽受資產價格通脹之苦，而實體經濟卻沒有明顯改善。就像現代腫瘤學一樣，這種最終無效的貨幣化療對一小群金融巫醫來說非常有利可圖，他們的總部設在紐約、倫敦/巴黎/法蘭克福、東京，現在可能還有北京/上海。
貨幣化療是一種雙管齊下的治療方法。
首先，必須利用公共資金對銀行系統進行資本重組。銀行的資產負債表上總是充斥著垃圾房地產貸款。私人市場不會再提供任何股本資本，這就是銀行股價暴跌、破產的原因。政府必須注入新資金，事后改變會計規則，使銀行對世界撒謊的財務狀況合法化。例如，日本允許其銀行以購買成本而不是實際的當前市場價值持有房地產資產，從而保持會計償付能力。在政府注資后，銀行可以恢復擴大貸款規模，從而增加經濟中的廣義貨幣量。隨著銀行信貸數量的增加，名義GDP也會增加。
其次，央行必須進行印鈔，也就是如今所謂的量化寬松(QE)。這是通過用印鈔購買政府債務來實現的。有了可靠的債務買家，政府就可以不惜一切代價實施大規模刺激計劃。量化寬松還迫使不情愿的儲蓄者重返風險較高的金融市場。隨著央行吸納所有最安全的計息政府債務，儲蓄者通過在金融市場上投機來取代他們“安全”的政府債券。這些活動迫在眉睫，因為儲蓄者正確地看到了貨幣化療即將帶來的通脹影響。最終，這意味著再次購買房地產和股票。對于那些沒有足夠金融資產的人來說，他們簡直是倒霉透頂。
破產的銀行得救是因為支撐其貸款賬簿的金融資產（房地產和股票）價格上漲。我稱之為通貨再膨脹，它與通貨緊縮相反。政府能夠增加刺激措施，因為名義GDP上升導致收入增長，而名義GDP的上升是由于銀行主導的廣義貨幣創造增加以及銀行發行無限量債務的能力（央行最終用印鈔購買）而上升。對于那些從事金融投機業務的人（也就是你們這些讀者）來說，實際經濟表現與資產價格之間的聯系被切斷了。股市不再是經濟的前瞻性反映，而是經濟本身。唯一重要的是貨幣政策和貨幣創造速度。當然，如果你想成為一名選股者，政府關于哪些類型的公司被指定接受資本的具體政策很重要，但Bitcoin和Crypto的價格主要受總貨幣供應量的影響。只要法定貨幣被創造出來，Bitcoin就會飆升。最終的受益者是誰并不重要。
目前金融分析師的說法是，cn宣布的刺激措施仍不足以調整經濟規模。這是事實，但最近的聲明中隱藏著一些線索，表明cn已準備好注入貨幣化療藥物來治愈通貨緊縮癌癥。這意味著，隨著cn重振銀行體系和房地產行業，Bitcoin將在長期內飆升。鑒于人民幣信貸創造量將與美國在2020-2021年為應對COVID而印刷的美元總額相媲美。
為了論證我的觀點，我將逐步說明以下內容：
為什么現代政府都會吹起巨大的房地產泡沫？
分析cn房地產泡沫的規模以及決定終結泡沫的原因。
種種跡象表明已準備好重振cn經濟。
人民幣將如何融入Bitcoin。社會秩序
現代政府建立在廣泛的民眾支持之上。在最大的民族國家及其統治者不依賴有組織的宗教來獲得合法性的時代，國家如何才能拉攏普通民眾來支持其統治？消除革命威脅最簡單的方法是將公民的財務凈值與執政政權的成功掛鉤。
你擁有的最重要的金融資產——或者你希望擁有的——是你的主要住所。人體只能在非常狹窄的溫度范圍內生存。從根本上講，我們的住所是一個溫度可控的結構，可以讓我們保持體內平衡。然而，如果你在街上，你肯定會感覺太熱或太冷，在極端情況下會導致死亡。
忘記住房成本吧——假設你存了足夠的錢為你和你的家人買一套房子。你最大的擔憂是誰來保護你的財產權？如果沒有一個有權合法殺死那些反對國內規則和法規的人的政府，就需要一支私人武裝來維護這些權利。有什么能阻止一個全副武裝的鄰居聲稱你的土地是他們的呢？當國家強大，法律受到尊重時，你不必擔心流浪漢偷你的物品。但當國家虛弱時，你必須準備好對那些剝奪你財產權的人施暴。因此，如果你擁有財產，你自然會相信政府會保護你的權利。作為對他們保護的回報，你會聽從他們的命令。最終，這意味著你不會反抗，因為這會給自己帶來經濟損失。
政府的利益在于讓盡可能多的公民成為業主，從而將他們的財務和身體健康與國家掛鉤。由于能源價格昂貴，而且建造建筑物總是需要能源，因此政府努力制定鼓勵私人擁有財產的計劃，通常是通過各種債務融資計劃。即使在cn，產權也是最早進行改革的事物之一，始于20世紀80年代末和90年代初的鄧小平。
讓我為我的母校點贊。我上過的最好的課程之一是住房政策，由美國前總統克林頓的住房部副部長講授。我在2008年上半年上過這門課，當時次貸危機正在蔓延。我們了解了為提高房屋擁有率而制定的各種政府計劃。我從這門課中學到的主要知識是，房地產泡沫總是需要政府的支持和融資。在美國，政府從克林頓執政時期（1992年至2000年）開始大力鼓勵房屋擁有，擴大了房利美和房地美等政府支持實體(GSE)的作用，從1992年的《聯邦住房企業金融安全和穩健法案》開始。GSE是公開上市的私營公司，但有聯邦政府的默許支持。它們承銷了大部分住宅抵押貸款，因為它們為貸款提供資金，就像聯邦政府一樣。因此，房利美和房地美是利潤最高的金融服務公司之一。銀行通過發放貸款賺取無風險利潤，最終將風險轉嫁到公共部門的資產負債表上，從而發揮了它們的作用。當然，考慮到這些扭曲的激勵機制，宇宙的主宰者們做得太過了——但如果沒有政府的支持，他們絕不會冒這些風險。
嗯……聽起來很像cn大陸地方政府的資金來源。中美團結起來！
感謝BCAResearch、NedDavisResearch、GavekalResearch提供的有關cn經濟的精彩圖表。具有cn特色的房地產
首先，讓我解釋一下cn的經濟模式。為了快速實現工業化，cn政府通過國有銀行系統對儲蓄者進行財政壓制，以廉價向國有工業企業提供資本。如果銀行信貸的最大用戶是工業企業，那么存款人的合理利率就是工業增加值百分比。工業增加值百分比是指一個國家GDP中工業部門所占的比例，計算方法是將所有工業活動產生的增加值除以GDP總量。
儲戶知道他們受到了不公平的待遇，但由于人民幣是一種受限制貨幣，儲戶無法投資海外。為了獲得更好的資本回報，他們可以投資本地股票或房地產市場。
股市的問題在于，最好的公司是國有企業。國有企業獲得最便宜的銀行信貸，并被允許從事壟斷行為，因為它們擁有在最賺錢的行業（電信、石油和天然氣、采礦等）經營的獨家許可。你可能會認為這意味著國有企業的股票表現非常出色。但國有企業的股本回報率(ROE)卻不盡如人意。
參與真實競爭的私營企業比國有企業獲得更高的回報。不過，國有企業在主要股票市場指數中的代表性更高。
如果要在短短幾十年內將數億人口從農村遷往城市，就需要大量興建住宅和工業地產。房地產賺錢的第一個方法是將土地賣給開發商。地方政府擁有自己的土地，并通過租賃權將其賣給開發商。由于中央政府將大部分所得稅收入留給自己，地方政府主要通過出售土地來籌集資金。隨著城市化進程和經濟增長的推進，土地變得更有價值，銷售收入也隨之激增。中央還對地方政府每年可以發行多少債務設定了配額。通常，這些債務以他們的土地儲備作為抵押。因此，政府的財政與不斷上漲的房價直接相關。
2010年代中期，cn開始強硬地談論要控制房地產市場，但實際上，泡沫破裂伴隨著一系列風險。每家大型國有銀行和工業企業都對房地產市場有著巨大的敞口。銀行貸款賬簿的很大一部分資產是發放給家庭或開發商的住宅物業貸款。生產空調、鋼鐵、水泥等商品的公司最大的終端客戶群之一是房地產開發商。此外，中央繼續將大部分稅收收入留給自己，以便中央政府的資產負債表看起來強勁，這意味著如果土地價格不繼續上漲，地方政府將無法實現規定的增長目標。刺破房地產泡沫將摧毀普通家庭、銀行、工業企業和地方政府。如果在下行方面失去對市場的控制，社會和諧可能會被破壞。
到2020年，國家認為可以結束猖獗的房地產投機及其所有有害影響。然后推出了三條紅線政策。很快，杠桿率最高的房地產開發商停止了房屋的建設和竣工，并拖欠了海外債券。恒大集團是一家備受矚目的cn房地產開發商，在其信貸渠道受到限制后破產的一個例子。
在繼續講述這個故事的時間線之前，我想快速談一談cn房地產市場的一個不太為人所知的怪癖，以及它對哪些類型的政策措施將成功結束危機的影響。在cn，大多數公寓都是期房。你必須先支付現金定金，然后在房產完工前幾年獲得抵押貸款后支付余額。本質上，房地產開發商是一個龐氏*騙*局的經營者。尚未交付的單元的全額付款將用于支付舊單元的完工費用。房地產開發商還使用這筆預售現金作為抵押品來獲得銀行信貸，因為他們仍然需要更多資金來完成較舊的老式項目并從當地政府購買土地用于新建項目。
當銀行被要求放緩向負債累累的開發商發放貸款時，人們開始懷疑買家是否能收到未完工的房屋。如果普通cn家庭不相信房地產開發商會完成房屋建設，他們就不會購買期房。沒有預售資金，房地產開發商無法完成舊房建設。最終的結果是開發商必須停止建設，整個房地產市場結構的信心崩潰，每個人都會蒙受損失。
cn政府在危機初期就做出了反應，指示銀行和地方政府向房地產開發商提供貸款，以便完成建設。然而，這里存在著一個巨大的代理問題。雖然中央政府在紙面上擁有無上權力，但他們依靠官員冒著職業風險來執行命令。
想象一下，你管理著一個地方政府。如果你推動經濟增長，你就會得到提拔，但如果你虧損，你就會受到調查。調查通常是在涉嫌行為發生多年后才突然出現的。因此，冒險沒有好處，即使中央政府讓你放貸，你也無能為力。
中央繼續發放更高的配額，允許房地產開發商獲得更多信貸，但這些信貸并沒有被分散。另一種選擇是政府——無論是中央還是地方——參與建設，完成數百萬套未完工的房屋，以恢復市場信心。他們還沒有這樣做，我想這是因為對于一個自上而下的中央政府來說，考慮到需要完成的數百萬平方英尺的房屋，這樣的任務太復雜了。
財政和貨幣刺激措施的絕對數量是巨大的。但由于經濟產能嚴重過剩，這些錢僅僅是為了維持運轉就足夠了。債務與GDP之比不斷上升（左圖）就是明證，這使得僵尸國企得以維持生計（右圖），避免大規模裁員。
cn廣義貨幣增長處于歷史最低水平，名義GDP增長大幅放緩。
當經濟活動在通貨緊縮清理過剩產能的情況下萎縮時，中央面臨的真正問題是一群年輕、受過教育、失業、沒有財產、沒有異性吸引力的男人。
讓我們再回過頭來看看國有銀行高管的動機。他們不想發放大量新貸款，其中一些貸款不可避免地會變成壞賬，而幾年后卻因腐敗而受到調查。他們需要知道中央會支持他們。
表明cn人民銀行將鼓勵銀行信貸增長的一個跡象是，在最近一系列貨幣政策措施中，cn政府宣布將借錢并將這些資本直接注入銀行系統。鑒于所有銀行都歸國家所有，借錢從左手到右手有點理論化。但我認為這完全是表面文章。中央政府通過其行動表明，如果銀行經理增加貸款增長，他們不會面臨個人風險。
在最近的公報中，中央將原諒下級官員為改善經濟而采取的行動所犯的錯誤。通過消除個人貪婪的風險，官員們可以開始放貸，放貸的金額足以推動經濟發展。
cn銀行在涉及不良貸款(NPL)方面的財務指標看起來有些混亂。根據國際清算銀行的數據，房地產危機后，銀行系統的不良貸款平均達到約22%。cn銀行報告的不良貸款率僅為2%。cn的銀行很特別嗎？我認為不是。cn的銀行只想向政府直接支持的項目放貸，這是有原因的。從Crypto的角度來看，想象一家銀行的貸款賬簿僅包括對FTX、ThreeArrowsCapital、BlockFi、Genesis和Voyager的貸款。如果這家銀行報告的不良貸款率是所有銀行中最低的，在得知它借錢給的所有公司都破產了之后，你還會相信他們嗎？為了重振銀行業的動物精神，中央需要通過注資來修復銀行資產負債表。
另一項政策告訴我，中央準備放開銀行，讓它們能夠廣泛發放信貸，那就是對銀行家的總薪酬上限。由于最近政府的命令，我認為金融服務業員工的最高總薪酬為42萬美元，無論他們是在國有企業還是私人銀行工作。當美國救助其銀行業時，并沒有施加這樣的限制；摩根大通首席執行官杰米·戴蒙在2009年他的銀行獲得政府救助后就賺了1760萬美元。中央知道，通貨膨脹對銀行系統來說是極其有利可圖的，特別是如果政府基本上支持所有貸款的話。他們還知道財富不會涓滴而下，這在平民中引起了憤怒。
中央政府正悄悄地告訴市場，它正在注射貨幣化療藥物。你只需要聽。許多分析師認為，一個副作用是人民幣兌美元貶值。人民幣
拉塞爾·納皮爾寫了一篇出色的文章，解釋了為什么他認為cn已經準備好并愿意給自己注入我在上一節中描述的貨幣政策。他還認為，由于人民幣供應量急劇增加，cn將容忍人民幣貶值。我不知道我是否相信中央愿意讓人民幣大幅貶值，因為這將引發資本外逃。但我不認為人民幣兌美元會貶值那么多。因此，這一預測不會得到檢驗。
我們都知道cn是世界工廠。因此，cn的貿易順差不斷創下歷史新高。但如果你仔細研究數據，就會發現cn的貿易順差（出口減去進口）之所以增加，并不是因為出口增加了，而是因為cn經濟的進口強度正在下降，cn能夠用人民幣而不是美元支付更大比例的進口商品。
為了說明我的假設，假設cn最初每月出口總額為100美元，進口總額為50美元；即貿易順差為50美元。現在，其出口經濟的進口強度下降——例如，cn過去需要從國外購買汽車零部件，但現在大多數零部件都在國內生產。即使出口商品量沒有增長，貿易順差也會上升。要實現同樣價值100美元的出口，只需要進口25美元。因此，順差上升到75美元。順差上升的第二種方式是，如果進口量相同，但現在一半的進口是用人民幣支付的。這也會將進口額降至25美元，而順差則增加到75美元。
在西方竊取俄羅斯的美元/歐元并在2022年2月烏克蘭戰爭爆發后實施制裁之前，cn無法決定貿易條件。但現在，俄羅斯別無選擇，必須按照要求用人民幣支付，并以折扣價向cn供應能源。
隨著cn增加國內人民幣供應量，進而促進經濟增長，通脹必然會上升。然而，鑒于cn國內生產更多商品，用人民幣支付能源費用的比例也更高，通脹上升不會導致人民幣兌美元大幅貶值，就像過去那樣。
人民幣不會大幅貶值的最后一個原因是，在cn進行通貨再膨脹的同時，無論誰贏得總統大選，美國都將推行弱勢美元的工業政策。我知道特朗普和哈里斯試圖引起人們對他們分歧的關注，但從本質上講，他們都將印鈔，并將錢分發給美國的關鍵工業部門。
這是Bitcoin（白色）、黃金（金色）、標準普爾500指數（綠色）和凱斯席勒美國房地產價格指數（洋紅色）的圖表，均除以美聯儲資產負債表指數為100。Bitcoin的表現優于所有其他風險資產，以至于你甚至無法在右軸上區分其他資產的回報。
如你所知，這是我最喜歡的圖表。沒有哪一種主要風險資產類別能像Bitcoin一樣，在貨幣貶值的情況下表現更好。投資者本能地知道這一點，當你考慮如何保護儲蓄的購買力時，Bitcoin就會像KwisatzHaderach一樣盯著你。
對于那些認為市場會立即認識到未來并據此推行Bitcoin的人，我很抱歉讓你們失望了。cn人民銀行量化寬松和銀行信貸增長再次加速需要時間。化療殺死病人需要時間。在這些初始階段，cn儲戶的反應正如我所料：購買超賣的國內股票和大幅折扣的公寓。
到目前為止，經濟學家對刺激計劃的規模和規模持悲觀看法，這為買入提供了絕佳的機會。因為當沿海地區的普通富人決定無論人民幣價格如何，他們都必須持有Bitcoin時，Bitcoin價格的上行波動將回溯到2015年8月，當時，在cn人民銀行突然貶值人民幣后，Bitcoin從135美元漲至600美元——不到3個月，Bitcoin價格幾乎上漲了5倍。