作者：@Web3_Mario

摘要：上周我們探討了Lido受監(jiān)管環(huán)境變化而獲益的潛力，希望可以幫助大家把握住這波Buytherumor交易機(jī)會。本周有個很有趣的主題，就是MicroStrategy微策略的熱度，很多前輩對這家公司的運(yùn)作模式進(jìn)行了點(diǎn)評。消化并深入研究了一下，有一些自己的觀點(diǎn)，希望與諸君分享。我覺得MicroStrategy股價上漲的原因在于“戴維斯雙擊”，通過融資購買BTC的業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，將BTC的增值與公司盈利綁定，并通過結(jié)合傳統(tǒng)金融市場融資渠道的創(chuàng)新設(shè)計(jì)而獲得的資金杠桿，使公司具備了超越自身持有的BTC增值帶來的盈利增長的能力，同時隨著持倉量的擴(kuò)大，使公司擁有一定的BTC定價權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化這種盈利增長預(yù)期。而其風(fēng)險也在于此，當(dāng)BTC行情出現(xiàn)震蕩或反轉(zhuǎn)風(fēng)險時，BTC的盈利增長將陷入停滯，同時受公司的經(jīng)營支出和債務(wù)壓力影響，MicroStrategy的融資能力將大打折扣，進(jìn)而影響盈利增長預(yù)期，屆時除非有新的助力能夠接棒進(jìn)一步推升BTC價格，否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂，這個過程也就是所謂“戴維斯雙殺”。何為戴維斯雙擊和雙殺

熟悉我的小伙伴應(yīng)該知道，筆者致力于幫助更多非金融專業(yè)的朋友能夠理解這些動態(tài)，因此會重放自身的思考邏輯。因此首先還是先補(bǔ)充一些基本知識，何為“戴維斯雙擊”和“雙殺”。

所謂“戴維斯雙擊”（DavisDoublePlay）是由投資大師克里夫頓·戴維斯（CliffordDavis）提出的，通常用來描述在一個良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)因兩個因素而出現(xiàn)股價大幅上漲的現(xiàn)象。這兩個因素是：

公司盈利增長：公司實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的盈利增長，或者其業(yè)務(wù)模式、管理層等方面的優(yōu)化，導(dǎo)致利潤提升。

估值擴(kuò)張：由于市場對該公司前景更加看好，投資者愿意為其支付更高的價格，從而推動股票估值的提升。也就是說，股票的市盈率（P/ERatio）等估值倍數(shù)擴(kuò)張。

具體催動“戴維斯雙擊”的邏輯如下，首先公司業(yè)績超預(yù)期，收入和利潤都在增長。例如，產(chǎn)品銷售好、市場份額擴(kuò)大或成本控制成功等，這些將直接導(dǎo)致公司的盈利增長。而這種增長同時也會讓市場對公司未來前景的信心增強(qiáng)，導(dǎo)致投資者愿意接受更高的市盈率P/E，為股票支付更高的價格，估值開始擴(kuò)張。這種線性和指數(shù)結(jié)合的正反饋效應(yīng)通常會導(dǎo)致股票價格呈現(xiàn)加速上漲，就是所謂“戴維斯雙擊”。

舉例來說明這個過程，假設(shè)某公司當(dāng)前的市盈率是15倍，預(yù)計(jì)其未來盈利將增長30%。如果由于公司盈利的增長以及市場情緒的變化，投資者愿意為其支付18倍的市盈率，那么即使盈利增長率不變，估值的提升也會推動股價大幅上漲，例如：

當(dāng)前股價：$100

盈利增長30%，意味著每股盈利（EPS）從$5增加到$6.5。

市盈率從15增長到18。

新的股價：$6.5×18=$117

股價從$100上漲到$117，體現(xiàn)了盈利增長和估值提升的雙重作用。

而“戴維斯雙殺”則與之相反，通常用來描述在兩個負(fù)面因素的共同作用下，導(dǎo)致股價的快速下跌。這兩個負(fù)面因素分別是：

公司盈利下降：公司的盈利能力下降，可能是因?yàn)槭杖霚p少、成本上升、管理失誤等因素，導(dǎo)致盈利低于市場預(yù)期。

估值收縮：由于盈利下降或市場前景變差，投資者對公司未來的信心下降，導(dǎo)致其估值倍數(shù)（如市盈率）下降，股價下跌。

整個邏輯如下，首先公司未能達(dá)成預(yù)期的盈利目標(biāo)，或者面臨經(jīng)營困難，導(dǎo)致業(yè)績不佳，盈利下降。而這會進(jìn)一步使得市場對其未來的預(yù)期變差，投資者信心不足，不愿意接受當(dāng)前高估的市盈率，只愿為股票支付更低的價格，從而導(dǎo)致估值倍數(shù)下降，股價進(jìn)一步下跌。

同樣舉例來說明這個過程，假設(shè)某公司當(dāng)前的市盈率是15倍，預(yù)計(jì)其未來盈利將下降20%。由于盈利下降，市場開始對該公司的前景產(chǎn)生疑慮，投資者開始降低其市盈率。例如，將市盈率從15降低到12。股價可能因此大幅下跌，例如：

當(dāng)前股價：$100

盈利下降20%，意味著每股盈利（EPS）從$5降低到$4。

市盈率從15降低到12。

新的股價：$4×12=$48

股價從$100下跌到$48，體現(xiàn)了盈利下降和估值收縮的雙重作用。

這種共振效應(yīng)通常發(fā)生在高成長股中，尤其是在很多科技股體現(xiàn)很明顯，因?yàn)橥顿Y人通常愿意為這些公司業(yè)務(wù)未來增長給予較高的預(yù)期，然而這種預(yù)期通常會有比較大的主觀因素支撐，所以相應(yīng)的波動性也很大。MSTR的高溢價是如何造成的，又為什么會成為其商業(yè)模式的核心

在補(bǔ)充了這個背景知識后，我想大家應(yīng)該能夠大概了解MSTR相對于其BTC持倉的高溢價是如何產(chǎn)生的了。首先MicroStrategy將自身業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的軟件業(yè)務(wù)，切換到了融資購買BTC，當(dāng)然不排除未來有相應(yīng)的資管營收。這就意味著這家企業(yè)的盈利來源于其通過稀釋股權(quán)和發(fā)債所獲得資金購買的BTC增值的資本利得。伴隨著BTC的增值，所有投資人的股東權(quán)益將相應(yīng)變大，投資人因此獲益，在這一點(diǎn)上MSTR與其他BTCETF無異。

而產(chǎn)生區(qū)別的在于其融資能力帶來杠桿效應(yīng)，因?yàn)镸STR投資人對公司未來盈利增長的預(yù)期是來源于其融資能力的增長而獲得的杠桿收益，考慮到MSTR的股票總市值相對于其持有的BTC總價值出于正溢價狀態(tài)，也就是說MSTR的總市值高于其持有的BTC總價值。只要處于這種正溢價狀態(tài)，無論股權(quán)融資和其可轉(zhuǎn)債融資，伴隨著將獲得的資金購入BTC，都會進(jìn)一步增加每股權(quán)益。這就使MSTR擁有了與BTCETF不同的盈利增長的能力。

舉例來說明，假設(shè)當(dāng)前MSTR持有的BTC為400億美元，總流通股X，其總市值為Y。則此時每股權(quán)益為400億/X。以最不利的股權(quán)稀釋來融資的話，假設(shè)增發(fā)新股比例為a，這意味著總流通股變?yōu)閄 *（a+1），以當(dāng)前估值完成融資，共計(jì)籌得a*Y億美元。而將這些資金全部轉(zhuǎn)化為BTC，則從BTC持倉變?yōu)?00億+a*Y億，意味著每股權(quán)益變?yōu)椋?/p>

那么在震蕩階段賣出BTC，回購股票來維護(hù)溢價的好處是什么呢。答案也顯而易見，當(dāng)出現(xiàn)溢價收斂時，假設(shè)MichaelSaylor判斷此時MSTR的市盈率因恐慌處于低估的狀態(tài)，則通過出售BTC換回資金，并從市場中回購MSTR是一筆劃算的操作。因此此時回購對于流通量的減小而放大每股權(quán)益的效果將高于BTC儲備減小而縮小每股權(quán)益的效果，當(dāng)恐慌結(jié)束后，股價拉回，每股權(quán)益將因此變的更高，有利于后續(xù)發(fā)展，這種效果在BTC趨勢反轉(zhuǎn)的極端情況下，MSTR出現(xiàn)負(fù)溢價時更容易理解。

而考慮到當(dāng)前MichaelSaylor的持倉量，而且當(dāng)出現(xiàn)震蕩或下行周期時，流動性通常是收緊的，那么當(dāng)它開始拋售的時候，BTC的價格下跌將加速。而下跌加速又會進(jìn)一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預(yù)期，溢價率進(jìn)一步走低，而這有迫使其賣出BTC回購MSTR，此時“戴維斯雙殺”開始。

當(dāng)然還有一個迫使其出售BTC維護(hù)股價的原因在于，其背后的投資人是一群手眼通天的DeepState，不可能眼看著股價歸零，而無動于衷，勢必給到MichaelSaylor壓力，迫使其承擔(dān)其市值管理的責(zé)任。而且查到最近資訊，顯示隨著不斷的股權(quán)稀釋，MichaelSaylor的投票權(quán)已經(jīng)低于50%，當(dāng)然具體的消息源沒有找到。但這個趨勢似乎是不可避免的。MicroStrategy的可轉(zhuǎn)債是否在到期前真的沒有風(fēng)險

經(jīng)過上面的討論，我想我已經(jīng)把我的邏輯完整的闡述了。再此還希望可以討論一個話題，MicroStrategy是否在短期內(nèi)沒有債務(wù)風(fēng)險。已經(jīng)有前輩對MicroStrategy的可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)做過介紹，我在這不展開討論。的確，其債務(wù)久期還蠻久。在到期日來臨之前確實(shí)沒有償付風(fēng)險。但我的觀點(diǎn)是其債務(wù)風(fēng)險還是有可能通過股價提前反饋的。

MicroStrategy發(fā)的可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一個疊加了免費(fèi)的看漲期權(quán)的債券，到期時債權(quán)人可以要求微策略以之前約定好的轉(zhuǎn)換率股票等值進(jìn)行贖回，但是這里對微策略也有保護(hù)，就是微策略可以主動選擇贖回方式，用現(xiàn)金、股票或者兩者的組合，這樣相對靈活一些，如果資金充裕就多償還些現(xiàn)金，避免股權(quán)被稀釋，如果資金不充裕，那就多搭點(diǎn)股票，而且這個可轉(zhuǎn)債是無擔(dān)保的，所以確實(shí)償債帶來的風(fēng)險倒是不大。而且這里對微策略還有個保護(hù)，就是溢價率超過130%，微策略也可以選擇直接現(xiàn)金原值贖回，這就給了續(xù)貸談判創(chuàng)造了條件。

所以這個債的債權(quán)人，只有在股價高于轉(zhuǎn)換價格，同時低于轉(zhuǎn)換價格的130%之間，才會有資本利得，除此之外就只有本金加低息。當(dāng)然經(jīng)過Mindao老師的提醒，這個債券的投資人主要還是對沖基金用來做Deltahedging，賺取波動率收益。因此詳細(xì)思考了下背后的邏輯。

通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行Deltahedging具體的操作主要是通過購買MSTR可轉(zhuǎn)債，同時賣空等量的MSTR股票，以對沖股票價格波動帶來的風(fēng)險。而且伴隨著后續(xù)價格發(fā)展，對沖基金需要不斷調(diào)整倉位動態(tài)對沖。而動態(tài)對沖通常有以下兩種場景：

當(dāng)MSTR股價下跌時，可轉(zhuǎn)債的Delta值降低，因?yàn)閭霓D(zhuǎn)換權(quán)變得更不值錢（更接近“虛值”）。那么此時需要賣空更多的MSTR股票以匹配新的Delta值。

當(dāng)MSTR股價上漲時，可轉(zhuǎn)債的Delta值增加，因?yàn)閭霓D(zhuǎn)換權(quán)變得更有價值（更接近“實(shí)值”）。那么此時通過買回部分先前賣空的MSTR股票以匹配新的Delta值，從而保持組合的對沖性。

動態(tài)對沖需要在以下情況下進(jìn)行頻繁調(diào)整：

標(biāo)的股價顯著波動：如Bitcoin價格大幅變化導(dǎo)致MSTR股價劇烈波動。

市場條件變化：如波動率、利率或其他外部因素影響可轉(zhuǎn)債定價模型。

通常對沖基金會根據(jù)Delta的變化幅度（如每變動0.01）觸發(fā)操作，保持組合的精確對沖。

我們來舉一個具體的場景用于說明，假設(shè)一個對沖基金的初始持倉如下

買入價值1000萬美元的MSTR可轉(zhuǎn)債（Delta=0.6）。

賣空價值600萬美元的MSTR股票。

當(dāng)股價從$100漲到$110，可轉(zhuǎn)債的Delta值變?yōu)?.65，則此時需調(diào)整股票頭寸。計(jì)算需回補(bǔ)股票數(shù)為(0.650.6)×1000萬=50萬。具體操作為買回50萬美元的股票。

而當(dāng)股價從$100回落到$95，可轉(zhuǎn)債新的Delta值變?yōu)?.55，需調(diào)整股票頭寸。計(jì)算需增加空頭股票為(0.60.55)×1000萬=50萬。具體操作為賣空50萬美元的股票。

這就意味著當(dāng)MSTR價格下跌時，其可轉(zhuǎn)債背后的對沖基金為了動態(tài)對沖Delta，將會賣空更多的MSTR股票，進(jìn)而進(jìn)一步打擊MSTR股價，而這就會對正溢價產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而影響整個商業(yè)模式，因此債券端的風(fēng)險是會通過股價提前反饋。當(dāng)然在MSTR的上行趨勢中，對沖基金會購入更多的MSTR，所以也是一種雙刃劍。