德意志銀行刷屏研報(bào)全文：中國的“斯普特尼克時(shí)刻”
撰文：0xjs@金色財(cái)經(jīng)
“國運(yùn)級別”的技術(shù)突破Deepseek，后續(xù)影響在繼續(xù)發(fā)酵，整個(gè)中國資產(chǎn)或許都需要重估。
2025年2月5日，德意志銀行發(fā)表研報(bào)《中國吞噬世界》（ChinaeatstheWorld），在投資者中刷屏。德銀表示，2025年是中國超越其他國家的一年，2025年中國在一周內(nèi)推出了全球首款第六代戰(zhàn)斗機(jī)和低成本人工智能系統(tǒng)“DeepSeek”。MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時(shí)刻”，但它更像是中國的“斯普特尼克時(shí)刻”，標(biāo)志著中國知識產(chǎn)權(quán)得到認(rèn)可。中國在高附加值領(lǐng)域表現(xiàn)卓越并主導(dǎo)供應(yīng)鏈的領(lǐng)域正在以前所未有的速度擴(kuò)展。中國擁有幾乎在每個(gè)行業(yè)都占據(jù)領(lǐng)先地位的公司，隨著中國企業(yè)在全球市場的擴(kuò)張，中國估值折價(jià)在未來某個(gè)時(shí)候應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r(jià)。投資者在中期內(nèi)必須大幅轉(zhuǎn)向投資中國股票，香港/中國股票在中期內(nèi)將迎來一輪大牛市。
值得注意的是，其研報(bào)標(biāo)題借用了a16z創(chuàng)始人MarcAndreessens名言：“Softwareiseatingtheworld”，研報(bào)第一部分“這是中國的，而非AI的，‘斯普特尼克時(shí)刻’”也借用了MarcAndreessens最近對DeepSeek的評論："DeepSeekisAI'sSputnikmoment"。
以下為德銀研報(bào)全文：原標(biāo)題：中國吞噬世界（ChinaeatstheWorld）
作者：PeterMilliken，CFA，研究分析師這是中國的，而非AI的，“斯普特尼克時(shí)刻”
我們認(rèn)為2025年是投資界意識到中國正在超越世界其他國家的一年。如今，人們越來越難以忽視一個(gè)事實(shí)：中國企業(yè)在多個(gè)制造領(lǐng)域，甚至在日益增多的服務(wù)領(lǐng)域，都在提供更高的性價(jià)比，且往往質(zhì)量更優(yōu)。
投資者為了占據(jù)主導(dǎo)地位而付出代價(jià)，我們預(yù)計(jì)“中國折價(jià)”將會消失。此外，由于政策傾向于消費(fèi)而非生產(chǎn)，并且可能由于金融自由化，我們相信在整個(gè)周期內(nèi)，盈利能力有望超出預(yù)期。我們認(rèn)為，香港/中國股票的牛市始于2024年，并將在中期內(nèi)超過先前的高點(diǎn)。
中國首先在全球服裝、紡織品和玩具的企業(yè)主導(dǎo)地位上嶄露頭角。隨后，在基礎(chǔ)電子、鋼鐵、造船等領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)，最近在白色家電、太陽能以及其他不太引人注目的領(lǐng)域也是如此。
中國還在毫無預(yù)兆的情況下，在復(fù)雜的電信設(shè)備、核電、國防和高速鐵路等行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。這些技術(shù)成就此前未被投資者重視。
但到2024年末，中國因其迅速崛起成為全球汽車出口領(lǐng)先國而受到關(guān)注，大量功能先進(jìn)、有吸引力且價(jià)格低于現(xiàn)有車型的電動汽車涌入全球市場。
2025年，中國在一周內(nèi)推出了全球首款第六代戰(zhàn)斗機(jī)和低成本人工智能系統(tǒng)“DeepSeek”。
MarcAndreessens將“DeepSeek”的推出稱為AI的“斯普特尼克時(shí)刻”，但它更像是中國的“斯普特尼克時(shí)刻”，標(biāo)志著中國知識產(chǎn)權(quán)得到認(rèn)可。中國在高附加值領(lǐng)域表現(xiàn)卓越并主導(dǎo)供應(yīng)鏈的領(lǐng)域正在以前所未有的速度擴(kuò)展。
我們認(rèn)為，全球投資者往往大幅低配中國資產(chǎn)，就像幾年前他們避開化石燃料一樣，直到市場懲罰那些采取非市場導(dǎo)向決策的投資者。我們看到，如今基金對中國的風(fēng)險(xiǎn)敞口極小。喜歡擁有護(hù)城河的領(lǐng)先公司的投資者不能忽視這一點(diǎn)：如今擁有寬廣深厚護(hù)城河的是中國公司，而非他們在經(jīng)濟(jì)上自認(rèn)為更優(yōu)越的西方公司。
中國的制造業(yè)實(shí)力顯而易見，其商品出口額是美國的兩倍。中國貢獻(xiàn)了全球30%的制造業(yè)增加值，并且其在服務(wù)業(yè)的份額也在迅速上升。人們因擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)疲軟而避開中國作為投資目的地，但盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性放緩，中國的增長速度仍是大多數(shù)發(fā)達(dá)市場的兩倍多。
擁有幾乎在每個(gè)行業(yè)都占據(jù)領(lǐng)先地位的公司，中國在全球市值中的占比不太可能長期維持在個(gè)位數(shù)。我們認(rèn)為，人們逐漸認(rèn)識到，如今的中國就如同20世紀(jì)80年代初的日本，當(dāng)時(shí)日本企業(yè)正在攀登價(jià)值鏈，產(chǎn)品質(zhì)量更高，創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。西方許多公司和行業(yè)可能面臨潛在的生存危機(jī)，因此需要重新調(diào)整其投資組合以反映這一點(diǎn)。
為了生存，西方企業(yè)將需要：1）大規(guī)模自動化；和/或2）設(shè)置貿(mào)易壁壘。過去，第二條道路對經(jīng)濟(jì)體來說是走下坡路，雖然這種情況正在發(fā)生，但它不一定對西方有幫助。例如在汽車領(lǐng)域，中國的主要出口市場往往是G10國家以外的約70億人口。
圖3：主要類別出口市場份額以專利作為知識產(chǎn)權(quán)的代理指標(biāo)
中國擁有完整的價(jià)值鏈，并在當(dāng)?shù)匦纬蓪I(yè)集群，在關(guān)鍵行業(yè)擁有多個(gè)類似硅谷的專業(yè)領(lǐng)域，并且在研究方面與國內(nèi)大學(xué)緊密合作。
在電動汽車領(lǐng)域，中國擁有約70%的專利，5G和6G電信設(shè)備領(lǐng)域也處于類似地位。
2023年，中國的專利申請量占全球近一半。由于中國理工科畢業(yè)生數(shù)量比除印度外的世界其他國家總和還多，這種趨勢可能會持續(xù)下去。此外，要考慮到其他國家的許多畢業(yè)生也是中國人。因此，除非發(fā)生特殊情況，否則中國企業(yè)主導(dǎo)地位的上升在短期內(nèi)不太可能被阻止。
中國確實(shí)面臨貿(mào)易壁壘，美國和歐盟對電動汽車征收關(guān)稅就是一個(gè)明顯的例子，但西方在采取行動時(shí)受到限制，因?yàn)樗麄冃枰紤]可能帶來的更嚴(yán)重后果（例如通貨膨脹、競爭力下降和報(bào)復(fù)）。20世紀(jì)80年代，美國試圖抑制日本的發(fā)展，并取得了一定成效，但我們認(rèn)為中國如今的情況并非1989年的日本，而是更像此前幾年的日本。
圖5：邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)程日本大約在這個(gè)時(shí)候?qū)崿F(xiàn)了金融體系的自由化
在國際貨幣基金組織2013年報(bào)告《中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型》的第12章中提到，20世紀(jì)80年代的日本與中國未來的發(fā)展道路有相似之處。在《廣場協(xié)議》之前，日本的金融體系受到高度監(jiān)管，利率受到管制，資本管制嚴(yán)格，由于企業(yè)資金充裕，對銀行信貸的需求有限。日本投資者持有大量美國資產(chǎn)，再加上日元貶值，促使外界呼吁日本開放金融市場，提高日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力。這反過來又導(dǎo)致資金流入日本，貨幣供應(yīng)量增加，從而推動了經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)泡沫。
中國可能也正朝著類似的方向發(fā)展。特朗普總統(tǒng)可能會效仿里根總統(tǒng)的做法，在貿(mào)易協(xié)議中推動中國金融自由化，而中國可能也準(zhǔn)備加快人民幣國際化進(jìn)程。我們認(rèn)為這對股市是利好消息，因?yàn)槿嗣駧趴赡軙H值，從外匯角度來看，這將提升企業(yè)的盈利能力和中國資產(chǎn)的吸引力。美國為什么要推動這一點(diǎn)呢？原因可能包括：1）達(dá)成協(xié)議的政治考量；2）認(rèn)為人民幣貶值可以抵消關(guān)稅的影響，使貿(mào)易能夠繼續(xù)進(jìn)行并征收關(guān)稅，而不是讓貿(mào)易受到排擠；3）認(rèn)為金融自由化會使人民幣升值，從而削弱中國的競爭力。
無論外部壓力如何，如果中國想要促進(jìn)消費(fèi)，金融體系自由化將有所幫助，通過使利率正常化，結(jié)束從儲戶到企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移。這將減少過度投資和惡性競爭，因?yàn)橘Y本將得到合理配置，這將有利于提高企業(yè)盈利能力，緩解財(cái)政壓力，因?yàn)閲衅髽I(yè)的回報(bào)率將會提高。我們預(yù)計(jì)大型企業(yè)、投資公司和家庭將越來越多地向政府施壓，要求緩解惡性競爭以提升股市價(jià)值。就像政府之前減緩基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的過度投資一樣，抑制工業(yè)過度投資顯然將是下一步舉措，而且可能比預(yù)期來得更快。我們預(yù)計(jì)這將成為2025年的一個(gè)關(guān)鍵話題，既能安撫美國，也是形勢所需，并且我們預(yù)計(jì)這將推動一輪大牛市。但是中國人口下降有何影響？
中國人口的下降對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成拖累，但許多國家都面臨這個(gè)問題。我們認(rèn)為這完全忽略了一個(gè)重要事實(shí)，即中國有兩個(gè)優(yōu)勢：1）自動化領(lǐng)先，全球約70%的工業(yè)機(jī)器人安裝在中國，這帶來了生產(chǎn)率優(yōu)勢，進(jìn)而提升人均財(cái)富；2）擁有龐大的潛在市場，“一帶一路”倡議將中亞、西亞、中東和北非地區(qū)納入其發(fā)展軌道，拓展了市場潛力。
中亞地區(qū)雖然只有8000萬人口，但資源豐富；西亞地區(qū)人口達(dá)3.1億，總體較為富裕。南亞地區(qū)有21億人口（盡管其中三分之二在印度，目前印度在很大程度上限制了與中國的貿(mào)易和投資，但從中期來看這種情況可能改變）。此外還有非洲，擁有14億人口。換句話說，非洲的潛在消費(fèi)人口數(shù)量與中國相當(dāng)，中亞、西亞和南亞（不含印度）的潛在消費(fèi)人口數(shù)量與東盟加拉丁美洲相當(dāng)，如果中印關(guān)系改善，印度的潛在消費(fèi)人口數(shù)量也將成為巨大的市場。因此，只關(guān)注中國國內(nèi)人口情況可能會讓人對中國的未來得出錯(cuò)誤結(jié)論。
2024年，中國出口增長了7%，對巴西、阿聯(lián)酋和沙特阿拉伯的出口分別增長了23%、19%和18%，對“一帶一路”沿線東盟國家的出口增長了13%。目前，中國對東盟加金磚國家+的出口額已與對美國加歐盟的出口額相當(dāng)，在過去五年里，對這些目的地的出口市場份額每年上拉近兩個(gè)百分點(diǎn)。即使在拉丁美洲，中國也在迅速拓展市場。因此，盡管美國加征高額關(guān)稅會對中國造成傷害，但德意志銀行的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，若美國上半年和下半年分別加征10%的關(guān)稅，鑒于美國出口占中國GDP的3%，這將給中國GDP帶來0.5%的下行壓力，這是一個(gè)可控的沖擊。
中國出口主導(dǎo)地位的弊端在于，世界上許多大國甚至在金磚國家+內(nèi)部都采取了保護(hù)主義措施，因此中國的出口增長在一定程度上受到限制。但由于其知識產(chǎn)權(quán)和制造業(yè)附加值的優(yōu)勢，中國企業(yè)很可能會通過在其他市場設(shè)廠或出口零部件進(jìn)行組裝等方式，擴(kuò)大在國際市場的影響力。美元的武器化使得投資海外基礎(chǔ)設(shè)施和工廠相較于投資美國國債更具吸引力，因此未來的發(fā)展方向相當(dāng)明確。
圖7：中國家庭銀行存款 圖8：美國和歐盟M2與中國出口增長對比給市場領(lǐng)導(dǎo)者估值
圖12：MSCI中國指數(shù)與MSCI世界指數(shù)預(yù)期市盈率對比
圖13：亞太地區(qū)投資組合模型