來(lái)源：加密沙律

最近，對(duì)于RWA項(xiàng)目的討論在各大Web3社群都熱火朝天。網(wǎng)絡(luò)上常有行業(yè)觀察者提出“RWA將重構(gòu)香港金融新生態(tài)”的論斷，認(rèn)為依托香港特區(qū)現(xiàn)有的監(jiān)管框架，該賽道將迎來(lái)突破性的發(fā)展。加密沙律在和廣大同仁交流探討的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)大家最近對(duì)所謂的“合規(guī)”問(wèn)題爭(zhēng)論不休，對(duì)于“什么是合規(guī)”的這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)也各不相同，總是出現(xiàn)公說(shuō)公有理，婆說(shuō)婆有理的局面。這個(gè)現(xiàn)象的產(chǎn)生其實(shí)是基于對(duì)RWA概念的認(rèn)識(shí)還存在分歧。

于是，加密沙律有必要以專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)的立場(chǎng)，就這個(gè)問(wèn)題談一談RWA的概念究竟應(yīng)該如何界定，并對(duì)RWA的合規(guī)紅線進(jìn)行梳理。一、RWA的概念應(yīng)當(dāng)如何界定？

（一）RWA項(xiàng)目的背景與優(yōu)勢(shì)

當(dāng)前，RWA正成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，并逐漸形成了新一輪的發(fā)展浪潮。這一現(xiàn)象的形成主要基于以下兩大背景：

一是因?yàn)門okens本身的優(yōu)勢(shì)能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資的不足。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的項(xiàng)目長(zhǎng)期面臨準(zhǔn)入門檻高、融資周期長(zhǎng)、融資速度慢、退出機(jī)制復(fù)雜等等原生不足。但Tokens融資恰好能夠避開(kāi)這些缺陷。與傳統(tǒng)IPO相比，RWA具有以下幾個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)：

1.融資速度快：由于Tokens流通基于Blockchain技術(shù)，通常在去中心化的中介交易機(jī)構(gòu)流通，因此規(guī)避了傳統(tǒng)金融項(xiàng)目可能會(huì)遇到的外資準(zhǔn)入限制、行業(yè)政策約束、鎖定期要求等障礙，同時(shí)也能夠壓縮原本需要數(shù)月甚至數(shù)年的審核流程，極大提升了融資速率。

2.資產(chǎn)多元化：傳統(tǒng)IPO的資產(chǎn)類型單一，僅支持股權(quán)發(fā)行，因此對(duì)發(fā)行主體的營(yíng)收穩(wěn)定性、盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有嚴(yán)格的要求。但對(duì)于RWA來(lái)說(shuō)，適合的資產(chǎn)種類更多樣，能夠囊括各類非標(biāo)資產(chǎn)，不僅拓展了可融資資產(chǎn)范圍，更將信用評(píng)估重點(diǎn)轉(zhuǎn)向底層資產(chǎn)質(zhì)量，顯著降低了發(fā)行主體的資質(zhì)門檻。

3.融資成本相對(duì)較低：傳統(tǒng)IPO需要投行、審計(jì)、律師事務(wù)所等多方中介機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期參與協(xié)作，上市全流程費(fèi)用可高達(dá)百萬(wàn)乃至千萬(wàn)元以上，耗資龐大。但是RWA通過(guò)去中心化的交易所發(fā)行Tokens，省去中介機(jī)構(gòu)的一大筆費(fèi)用，同時(shí)通過(guò)智能合約運(yùn)行，省去了另一大筆人工成本。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，RWA以其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)走上了融資項(xiàng)目的風(fēng)口浪尖，而Web3世界和幣圈正好也特別需要傳統(tǒng)真實(shí)世界的資金和項(xiàng)目。這才導(dǎo)致了現(xiàn)如今，不管是想要完成實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還是單純想要借著“風(fēng)口”“蹭熱度”，上到上市公司細(xì)分領(lǐng)域的龍頭項(xiàng)目、下到底層的“千奇百怪”的初創(chuàng)項(xiàng)目，都在積極探索RWA的應(yīng)用可能。

二是香港“合規(guī)”給熱度添了一把火。

其實(shí)RWA在海外的發(fā)展已經(jīng)有一陣子了，這波熱度來(lái)得猛烈，是因?yàn)樵谙愀弁ㄟ^(guò)了一系列監(jiān)管創(chuàng)新，落地了幾個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目后，首次為國(guó)內(nèi)投資者提供了合規(guī)參與“RWA”的渠道。國(guó)人可以觸及的“合規(guī)”RWA落實(shí)了。這一突破性的進(jìn)展，不僅吸引了原生的加密資產(chǎn)，更促使傳統(tǒng)領(lǐng)域的項(xiàng)目和資金開(kāi)始關(guān)注RWA的投資價(jià)值，最終推動(dòng)市場(chǎng)熱度達(dá)到新高。

但是，想要嘗鮮RWA的用戶真的懂RWA是什么嗎？RWA的項(xiàng)目林林總總，底層資產(chǎn)和運(yùn)行架構(gòu)五花八門，大家是否能夠分清它們的不同之處？因此，我們認(rèn)為有必要通過(guò)這篇文章，為大家細(xì)細(xì)界定到底何為合規(guī)的RWA。

大家一般都認(rèn)為，RWA是將底層的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)通過(guò)Blockchain技術(shù)進(jìn)行Tokens化的融資項(xiàng)目。但當(dāng)我們細(xì)究每個(gè)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)，倒推項(xiàng)目運(yùn)行的過(guò)程時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些項(xiàng)目的底層邏輯其實(shí)有所不同。我們針對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)研究，并且對(duì)RWA的概念總結(jié)了如下認(rèn)識(shí)：

我們認(rèn)為，RWA實(shí)際上是一個(gè)廣義的概念，并沒(méi)有所謂的“標(biāo)準(zhǔn)答案”。通過(guò)Blockchain技術(shù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)Tokens化的過(guò)程都可稱作RWA。

（二）RWA項(xiàng)目的要素與特點(diǎn)

真正的RWA項(xiàng)目需要具備以下特點(diǎn)：

1.以現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)為底層

底層資產(chǎn)是否真實(shí)，項(xiàng)目方能否建立透明且可接受第三方審計(jì)的鏈下資產(chǎn)驗(yàn)證機(jī)制，是判斷該項(xiàng)目Tokens是否會(huì)在現(xiàn)實(shí)中實(shí)現(xiàn)有效價(jià)值認(rèn)定的關(guān)鍵依據(jù)。例如PAXG，該項(xiàng)目發(fā)行與黃金實(shí)時(shí)錨定的Tokens，每枚Tokens都有1盎司的實(shí)物黃金背書，且黃金儲(chǔ)備在第三方管理平臺(tái)，并且由第三方審計(jì)公司進(jìn)行季度儲(chǔ)量審計(jì)，甚至支持用Tokens贖回相應(yīng)數(shù)量的黃金實(shí)物。這種高度透明和受監(jiān)管的資產(chǎn)驗(yàn)證機(jī)制，使得該項(xiàng)目能夠贏得投資者信任，也使其具備了在現(xiàn)實(shí)金融體系中被有效估值的基礎(chǔ)。

2.資產(chǎn)通證上鏈

資產(chǎn)通證化是指將現(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)通過(guò)智能合約和Blockchain技術(shù)，轉(zhuǎn)化為可在鏈上發(fā)行、交易和管理的數(shù)字Tokens的過(guò)程。RWA的價(jià)值流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)管理過(guò)程均通過(guò)智能合約自動(dòng)化執(zhí)行。與傳統(tǒng)金融體系中依賴中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易和結(jié)算不同，RWA項(xiàng)目可借助智能合約在Blockchain上實(shí)現(xiàn)透明、高效、可編程的業(yè)務(wù)邏輯執(zhí)行，從而顯著提升資產(chǎn)管理效率并降低操作風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)通證化賦予了RWA可分割、可交易、高流動(dòng)性的關(guān)鍵特性。資產(chǎn)通證化后，資產(chǎn)可被拆分為小額Tokens，降低了投資門檻，改變了資產(chǎn)的持有和流通方式，使散戶也能參與原本高門檻的投資市場(chǎng)。

3.數(shù)字資產(chǎn)具有權(quán)屬價(jià)值

RWA項(xiàng)目所發(fā)行的Tokens應(yīng)當(dāng)屬于具有財(cái)產(chǎn)屬性的數(shù)字資產(chǎn)。項(xiàng)目方應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分?jǐn)?shù)據(jù)資產(chǎn)和數(shù)字資產(chǎn)的不同：數(shù)據(jù)資產(chǎn)是企業(yè)所擁有的數(shù)據(jù)的集合，能夠創(chuàng)造價(jià)值。但與之相對(duì)，數(shù)字資產(chǎn)就是價(jià)值本身，不需要通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行再定價(jià)。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)明，當(dāng)你設(shè)計(jì)了一幅畫，把它上傳到Blockchain并生成NFT，此時(shí)這個(gè)NFT就是數(shù)字資產(chǎn)，因?yàn)樗梢源_權(quán)并被交易。但你收集到的大量用戶對(duì)這幅畫的反饋、瀏覽數(shù)據(jù)、點(diǎn)擊量等數(shù)據(jù)，就屬于數(shù)據(jù)資產(chǎn)，你可以通過(guò)分析數(shù)據(jù)資產(chǎn)來(lái)判斷用戶喜好，改進(jìn)你的作品，并且調(diào)整它的價(jià)格。

4.RWATokens的發(fā)行和流通符合法律規(guī)制，受到行政監(jiān)管

RWATokens的發(fā)行和流通，必須在現(xiàn)有法律框架下操作，否則不僅可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗，還可能引發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)必須真實(shí)、合法，所有權(quán)清晰無(wú)糾紛，這樣才能作為Tokens發(fā)行的基礎(chǔ)。其次，RWATokens通常具備收益權(quán)或資產(chǎn)權(quán)益，很容易被各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為證券，因此在發(fā)行前必須依據(jù)當(dāng)?shù)刈C券法規(guī)進(jìn)行合規(guī)處理。發(fā)行主體也必須是有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，比如持有資產(chǎn)管理或信托牌照，并配套完成KYC和反*洗*錢程序。進(jìn)入流通環(huán)節(jié)后，RWATokens的交易平臺(tái)也需要受到監(jiān)管，通常要求是合規(guī)交易所或者具備金融牌照的二級(jí)市場(chǎng)，不允許在去中心化平臺(tái)上隨意交易。此外，還需持續(xù)進(jìn)行信息披露，確保投資者能獲取與Tokens掛鉤資產(chǎn)的真實(shí)情況。只有在這樣的監(jiān)管框架下，RWATokens才能實(shí)現(xiàn)合法、安全地發(fā)行與流通。

另外，RWA的合規(guī)管理具有典型的跨司法轄區(qū)特征，因此，必須構(gòu)建覆蓋資產(chǎn)所在地的法律規(guī)范、資金流轉(zhuǎn)路徑及各類監(jiān)管權(quán)限的系統(tǒng)性合規(guī)框架。在資產(chǎn)上鏈、跨鏈、Tokens跨境跨平臺(tái)流通的全生命周期中，RWA必須建立起涵蓋資產(chǎn)確權(quán)、Tokens發(fā)行、資金流轉(zhuǎn)、收益分配、用戶識(shí)別與合規(guī)審計(jì)等多個(gè)環(huán)節(jié)的合規(guī)機(jī)制。這不僅涉及法律咨詢和合規(guī)設(shè)計(jì)，還可能需要引入第三方信托、托管、審計(jì)和監(jiān)管技術(shù)解決方案。

（三）RWA項(xiàng)目的類型與監(jiān)管

我們發(fā)現(xiàn)，在符合要求的RWA項(xiàng)目中存在以下兩種并行的類型：

1.狹義的RWA：實(shí)物資產(chǎn)上鏈

我們認(rèn)為，狹義的RWA特指將具有真實(shí)性、可驗(yàn)證的真實(shí)資產(chǎn)上鏈Tokens化的項(xiàng)目，也是我們大眾普遍理解中的RWA，其應(yīng)用市場(chǎng)也最為廣泛，例如Tokens與房地產(chǎn)、黃金等線下真實(shí)資產(chǎn)錨定的項(xiàng)目。

2.STO（SecurityTokenOffering）：金融資產(chǎn)上鏈

除狹義的RWA項(xiàng)目外，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上現(xiàn)在大量存在的RWA項(xiàng)目都是STO。

（1）STO的定義

根據(jù)底層資產(chǎn)、運(yùn)行邏輯和Tokens功能的不同，市場(chǎng)上現(xiàn)有的Tokens大致可以被分為兩大類：功能型Tokens（UtilityToken）和證券型Tokens（SecurityToken）。STO，就是指將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)金融化后，在Blockchain上以證券型Tokens的形式，發(fā)行Tokens化的份額或憑證。

（2）證券型Tokens的定義

證券型Tokens與功能性Tokens相對(duì)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是受到證券法規(guī)約束的，通過(guò)Blockchain技術(shù)驅(qū)動(dòng)的鏈上金融產(chǎn)品，類似于電子股票。

（3）證券型Tokens的監(jiān)管

在當(dāng)前美國(guó)、新加坡等主流加密資產(chǎn)友好國(guó)家的監(jiān)管框架下，一旦Tokens被認(rèn)定為是證券型Tokens，就將受到傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如證監(jiān)局）的約束，Tokens設(shè)計(jì)、交易模式等就必須符合當(dāng)?shù)氐淖C券法規(guī)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)看，金融產(chǎn)品的核心目標(biāo)在于協(xié)調(diào)融資方與投資方之間的供需關(guān)系；而從法律監(jiān)管角度出發(fā)，有些國(guó)家更側(cè)重于保護(hù)投資者利益，有些則更傾向于鼓勵(lì)融資行為的暢通與創(chuàng)新。這種監(jiān)管立場(chǎng)的差異，會(huì)體現(xiàn)在各國(guó)法律體系中的具體規(guī)則、合規(guī)要求和執(zhí)行力度上。因此，在設(shè)計(jì)和發(fā)行RWA產(chǎn)品時(shí)，不僅要考慮底層資產(chǎn)的真實(shí)性與合法性，還必須對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)行方式、流通路徑、交易平臺(tái)、投資者準(zhǔn)入門檻及資金成本等關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行全面審視和合規(guī)設(shè)計(jì)。

尤其值得注意的是，一旦某個(gè)RWA項(xiàng)目的核心吸引力來(lái)自其高杠桿、高回報(bào)預(yù)期，并將“百倍、千倍回報(bào)”作為主要賣點(diǎn)，那么無(wú)論其表面包裝如何，其本質(zhì)都極有可能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)歸類為證券產(chǎn)品。一旦被認(rèn)定為證券，該項(xiàng)目將面臨更加嚴(yán)苛和復(fù)雜的監(jiān)管體系，其后續(xù)的發(fā)展路徑、運(yùn)營(yíng)成本乃至法律風(fēng)險(xiǎn)也將大大提升。

因此，在探討RWA的法律合規(guī)性時(shí)，我們需要深入理解“證券法規(guī)”的內(nèi)涵及其背后的監(jiān)管邏輯。不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)證券的定義和監(jiān)管重點(diǎn)并不相同。美國(guó)、新加坡和香港地區(qū)都對(duì)證券型Tokens的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了界定。不難發(fā)現(xiàn)，界定方法實(shí)際上就是判斷Tokens是否符合當(dāng)?shù)刈C券法規(guī)對(duì)于“證券”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，一旦滿足證券條件，則被歸入證券型Tokens的行列。因此，我們整理重點(diǎn)國(guó)家（地區(qū)）的相關(guān)條文如下：

A.中國(guó)大陸

在中國(guó)大陸的監(jiān)管框架中，《中華人民共和國(guó)證券法》將證券定義為股票、公司債券、存托憑證等國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他可發(fā)行和交易的有價(jià)憑證，并且將政府債券、證券投資基金份額的上市交易也列入了《證券法》的規(guī)制之中。

（上圖截自《數(shù)字Tokens發(fā)行指南》)

C.中國(guó)香港

中國(guó)香港地區(qū)的證監(jiān)會(huì)在《證券與期貨條例》中，對(duì)證券的正面清單和負(fù)面清單有具體的列舉式規(guī)定：

（上圖截自《證券與期貨條例》)

該條例將“證券”界定為包括“股份、股權(quán)股額、票據(jù)、債券”結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并未限制其存在于傳統(tǒng)載體。SFC曾在《中介人從事Tokens化證券相關(guān)活動(dòng)的通函》中明確指出其監(jiān)管對(duì)象的性質(zhì)本質(zhì)上是以Tokens化作為包裝的傳統(tǒng)證券。

D.美國(guó)

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)定，凡是通過(guò)豪威測(cè)試（HoweyTest）的產(chǎn)品，就將其認(rèn)定為證券。而凡是被認(rèn)定為證券的產(chǎn)品就需要受到SEC的監(jiān)管。豪威測(cè)試是由美國(guó)最高法院在1946年的SEC訴W.J.Howey公司案中確立的法律標(biāo)準(zhǔn)，用于判斷某項(xiàng)交易或方案是否構(gòu)成“投資合同”，從而適用于美國(guó)證券法的監(jiān)管。

豪威測(cè)試列出了金融產(chǎn)品被認(rèn)定為“證券”的四個(gè)條件。美國(guó)SEC發(fā)布的《數(shù)字資產(chǎn)“投資合約”分析框架（Frameworkfor“InvestmentContract”AnalysisofDigitalAssets）》中列明了豪威測(cè)試在數(shù)字資產(chǎn)中的應(yīng)用。我們接下來(lái)將就此進(jìn)行詳細(xì)的分析：

金錢投入（TheInvestmentofMoney）

指投資者向項(xiàng)目方投入金錢或資產(chǎn)以換取某種權(quán)利或預(yù)期回報(bào)。在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，無(wú)論是使用法幣還是Crypto購(gòu)買Tokens，只要存在價(jià)值交換行為，通常都可以被認(rèn)定滿足這一標(biāo)準(zhǔn)。因此，大多數(shù)Tokens發(fā)行都基本符合該項(xiàng)條件。

共同事業(yè)（CommonEnterprise）

“共同企業(yè)”指投資者與發(fā)行方之間的利益存在緊密綁定，通常表現(xiàn)為投資者的收益與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成效直接相關(guān)。在Tokens項(xiàng)目中，若Tokens持有者的回報(bào)依賴于項(xiàng)目方的業(yè)務(wù)發(fā)展或平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成果，便符合“共同事業(yè)”的特征，這一條件在現(xiàn)實(shí)中亦較容易成立。

對(duì)他人努力所得利潤(rùn)的合理預(yù)期（ReasonableExpectationofProfitsDerivedfromEffortsofOthers）

這一點(diǎn)是判斷Tokens是否會(huì)被歸入證券型Tokens的關(guān)鍵。該條件是指，如果投資者購(gòu)買產(chǎn)品的目的，是期待未來(lái)產(chǎn)品升值或獲取其他經(jīng)濟(jì)回報(bào)，并且這種收益并非來(lái)自其自身使用或經(jīng)營(yíng)行為，而是依賴他人努力造就的項(xiàng)目的整體發(fā)展，那么該種產(chǎn)品將有可能被視作“證券”。

具體到RWA項(xiàng)目中，若投資者購(gòu)買Tokens的目的，是為了獲取未來(lái)的升值或經(jīng)濟(jì)回報(bào)，而非自身使用或經(jīng)營(yíng)行為所帶來(lái)的收益，那么該Tokens就可能具有“獲利預(yù)期”，從而觸發(fā)證券屬性的判定。特別是當(dāng)Tokens的收益高度依賴于發(fā)行方或項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)，例如流動(dòng)性設(shè)計(jì)、生態(tài)拓展、社區(qū)建設(shè)或與其他平臺(tái)的合作時(shí)，這種“依賴他人努力”的特征進(jìn)一步加強(qiáng)了其證券化的可能性。

在真正意義上具有可持續(xù)價(jià)值的RWATokens，應(yīng)該是直接錨定于底層現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)所產(chǎn)生的真實(shí)收益，而非依賴市場(chǎng)炒作、敘事包裝或平臺(tái)溢價(jià)來(lái)驅(qū)動(dòng)其價(jià)值增長(zhǎng)。如果Tokens的價(jià)值波動(dòng)主要源于背后團(tuán)隊(duì)或平臺(tái)操作的“再創(chuàng)造”，而不是資產(chǎn)本身的收益變動(dòng)，那么它就不具備“狹義RWA”的特征，更有可能被視為證券型Tokens。

美國(guó)SEC在對(duì)加密Tokens的監(jiān)管中引入豪威測(cè)試，意味著其不再依賴Tokens的形式來(lái)決定監(jiān)管態(tài)度，而是轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)審查：關(guān)注Tokens的實(shí)際功能、發(fā)行方式和投資者預(yù)期。這一變化標(biāo)志著美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)加密資產(chǎn)的法律定位趨于嚴(yán)格和成熟。二、RWA項(xiàng)目“合規(guī)”分層的法律邏輯是什么？

談了那么多對(duì)RWA的概念與定義，現(xiàn)在我們回到文章開(kāi)頭提出的核心問(wèn)題，也是行業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)：

RWA發(fā)展至今，究竟哪些類型的RWA可以被認(rèn)為是真正“合規(guī)”的RWA呢？我們又該如何在實(shí)踐中滿足RWA項(xiàng)目的合規(guī)性？

首先我們認(rèn)為，合規(guī)，即受到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，且符合監(jiān)管框架的規(guī)定。在我們的理解中，RWA的合規(guī)是一個(gè)分層的體系。

第一層：沙盒合規(guī)

此處特指香港金融管理局（HKMA）設(shè)計(jì)的Ensemble沙盒項(xiàng)目，這是目前對(duì)“合規(guī)”最狹義、最具監(jiān)管試點(diǎn)性質(zhì)的定義。Ensemble沙盒鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與科技企業(yè)在受控環(huán)境下通過(guò)RWA等項(xiàng)目探索Tokens化應(yīng)用的技術(shù)和模式創(chuàng)新，以支持其牽頭的數(shù)碼港元項(xiàng)目。

香港金融管理局（HKMA）在推動(dòng)央行數(shù)碼港元（e-HKD）以及對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管探索中，展現(xiàn)出對(duì)未來(lái)貨幣體系主權(quán)的高度重視。央行數(shù)碼貨幣與穩(wěn)定幣的博弈，本質(zhì)上是對(duì)“貨幣主權(quán)”的再定義與爭(zhēng)奪。沙盒在一定程度上為項(xiàng)目方提供了政策空間與靈活度，有利于推動(dòng)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈的探索性實(shí)踐。

與此同時(shí)，金管局也在積極引導(dǎo)Tokens化資產(chǎn)的發(fā)展，嘗試在合規(guī)框架下拓展其在支付、結(jié)算、融資等現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景中的應(yīng)用。包括螞蟻集團(tuán)在內(nèi)的多家科技與金融機(jī)構(gòu)均為沙盒community的組織成員，參與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)的構(gòu)建。進(jìn)入監(jiān)管沙盒的項(xiàng)目，在一定程度上意味著具備較高的合規(guī)性與政策認(rèn)可。

但從目前情況來(lái)看，該類項(xiàng)目仍處于封閉運(yùn)行狀態(tài)，尚未進(jìn)入廣義的二級(jí)市場(chǎng)流通階段，說(shuō)明其在資產(chǎn)流動(dòng)性與市場(chǎng)連接方面仍存在實(shí)際挑戰(zhàn)。沒(méi)有穩(wěn)定的資金供給機(jī)制和高效的二級(jí)市場(chǎng)支撐，整個(gè)RWATokens系統(tǒng)難以形成真正的經(jīng)濟(jì)閉環(huán)。

第二層：香港行政監(jiān)管合規(guī)

香港特區(qū)作為國(guó)際金融中心，近年來(lái)，一直持續(xù)地在虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域推進(jìn)制度化探索。作為中國(guó)第一個(gè)明確推動(dòng)虛擬資產(chǎn)，尤其是Tokens化證券發(fā)展的地區(qū)，香港憑借其開(kāi)放、合規(guī)、政策清晰的監(jiān)管環(huán)境，已成為眾多內(nèi)地項(xiàng)目方躍躍欲試的目標(biāo)市場(chǎng)。

通過(guò)梳理香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)通函與政策實(shí)踐，我們不難發(fā)現(xiàn)，香港對(duì)RWA的監(jiān)管核心，實(shí)際上是將其納入STO的框架下，再予以合規(guī)管理。并且，證監(jiān)會(huì)已建立起較為完善的虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP）及虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)（VATP）牌照體系，并正籌備發(fā)布第二份虛擬資產(chǎn)政策宣言，進(jìn)一步明確虛擬資產(chǎn)與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)結(jié)合時(shí)的監(jiān)管態(tài)度與基本原則。在這一制度架構(gòu)下，涉及現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的Tokens化項(xiàng)目，尤其是RWA，已被納入更高層次的合規(guī)監(jiān)管范疇。

從目前香港已落地、并具有一定市場(chǎng)影響力的RWA項(xiàng)目來(lái)看，大多數(shù)項(xiàng)目均具有明確的證券屬性。這意味著其所發(fā)行的Tokens涉及現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)或其他可轉(zhuǎn)讓權(quán)益，可構(gòu)成《證券及期貨條例》下所界定的“證券”。因此，這類項(xiàng)目必須通過(guò)證券型Tokens（STO）的方式進(jìn)行發(fā)行與流通，方能獲得監(jiān)管許可并實(shí)現(xiàn)合規(guī)化的市場(chǎng)參與。

綜上所述，香港對(duì)RWA的監(jiān)管定位已較為明確：凡是具有證券屬性的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)在鏈上的映射，都應(yīng)納入STO監(jiān)管體系之中。因此，我們認(rèn)為，香港目前推動(dòng)的RWA發(fā)展路徑，本質(zhì)上就是證券型Tokens化（STO）路徑的具體應(yīng)用與實(shí)踐。

第三層：加密友好地區(qū)的明確監(jiān)管框架

在部分對(duì)虛擬資產(chǎn)持開(kāi)放態(tài)度、監(jiān)管機(jī)制相對(duì)成熟的地區(qū)，例如美國(guó)、新加坡及部分歐洲國(guó)家，已經(jīng)對(duì)加密資產(chǎn)及其映射現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的發(fā)行、交易和托管等環(huán)節(jié)建立了較為系統(tǒng)性的合規(guī)路徑。此類地區(qū)的RWA項(xiàng)目，若能依法取得相應(yīng)牌照、遵守信息披露和資產(chǎn)合規(guī)要求，即可視為在明確監(jiān)管體系下運(yùn)行的合規(guī)RWA。

第四層：“泛合規(guī)”

這是與“不合規(guī)”相對(duì)的，最寬泛意義上的合規(guī)，特指RWA項(xiàng)目在特定離岸司法管轄區(qū)內(nèi)，政府暫時(shí)對(duì)虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)持“放任”狀態(tài)，沒(méi)有被明確認(rèn)定為違規(guī)或*非*法，其業(yè)務(wù)模式在當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行法律框架下具有一定的合規(guī)空間。盡管這種合規(guī)的范圍和概念比較模糊，程度也尚不構(gòu)成完全的法律確認(rèn)，但在法律監(jiān)管還未明朗前，屬于“法無(wú)禁止即可為”的業(yè)務(wù)狀態(tài)。

現(xiàn)實(shí)中我們可以觀察到，絕大部分RWA項(xiàng)目其實(shí)都難以做到前兩種合規(guī)，大多數(shù)項(xiàng)目選擇嘗試前三種路徑——即依托某些加密“友好”司法轄區(qū)的寬松政策，試圖繞過(guò)主權(quán)監(jiān)管邊界，以較低成本完成形式上的“合規(guī)”。

于是，RWA項(xiàng)目表面上“像下餃子一樣”不斷落地，但真正能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性金融價(jià)值的時(shí)間點(diǎn)尚未到來(lái)。根本性的轉(zhuǎn)折，將取決于香港是否能探索清楚RWA的二級(jí)市場(chǎng)機(jī)制——尤其是如何放開(kāi)資本的跨境流通通道。若RWA交易仍局限在面向香港本地散戶的封閉市場(chǎng)中，資產(chǎn)流動(dòng)性與資金規(guī)模都將極其有限。要實(shí)現(xiàn)突破，必須允許全球投資者通過(guò)合規(guī)機(jī)制將資金投入中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)，以RWA的形式間接“抄底中國(guó)”。

香港在這里扮演的角色，可以類比當(dāng)年納斯達(dá)克對(duì)于全球科技股的意義。一旦監(jiān)管機(jī)制成熟、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)清晰，中國(guó)人想“出?！闭胰谫Y、外國(guó)人想“抄底”中國(guó)資產(chǎn)，第一站就一定是香港。這將不僅僅是一個(gè)地區(qū)政策紅利，更是金融基礎(chǔ)設(shè)施與資本市場(chǎng)邏輯重構(gòu)的新起點(diǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為，RWA項(xiàng)目的合規(guī)在當(dāng)下尺度內(nèi)做，所有項(xiàng)目必須保持政策敏感度，一旦有法律調(diào)整就必須緊急調(diào)整，在當(dāng)前監(jiān)管尚未完全明晰、RWA生態(tài)尚處于探索階段的背景下，我們強(qiáng)烈建議所有項(xiàng)目方主動(dòng)開(kāi)展“自合規(guī)”工作。雖然這意味著在項(xiàng)目初期就要投入更多資源，承擔(dān)更高的時(shí)間與合規(guī)成本，但從長(zhǎng)期看，這將顯著降低法律、運(yùn)營(yíng)乃至投資者關(guān)系等方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在所有潛在風(fēng)險(xiǎn)中，集資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是對(duì)RWA最具殺傷力的隱患。一旦項(xiàng)目設(shè)計(jì)被認(rèn)定為*非*法集資，無(wú)論資產(chǎn)是否真實(shí)、技術(shù)是否先進(jìn)都將面臨重大法律后果，對(duì)項(xiàng)目本身的生存構(gòu)成直接威脅，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、聲譽(yù)都是沉重的打擊。在RWA發(fā)展過(guò)程中，不同地區(qū)、不同監(jiān)管環(huán)境下的合規(guī)定義必然存在差異，對(duì)開(kāi)發(fā)者與機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，必須結(jié)合自身業(yè)務(wù)類型、資產(chǎn)屬性及目標(biāo)市場(chǎng)的監(jiān)管政策，詳細(xì)制定分階段的合規(guī)策略。在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，才能穩(wěn)步推進(jìn)RWA項(xiàng)目的落地。三、RWA項(xiàng)目的律師建議

作為總結(jié)，我們以律師團(tuán)隊(duì)的身份，從合規(guī)視角出發(fā)，系統(tǒng)梳理RWA項(xiàng)目在全鏈條推進(jìn)過(guò)程中需關(guān)注的核心環(huán)節(jié)。

1.選擇政策友好的法域

在當(dāng)前全球監(jiān)管格局下，RWA項(xiàng)目的合規(guī)推進(jìn)應(yīng)優(yōu)先選擇政策明確、監(jiān)管體系成熟、對(duì)虛擬資產(chǎn)持開(kāi)放態(tài)度的司法轄區(qū)，能夠有效降低合規(guī)的不確定性。

2.底層資產(chǎn)必須具備真實(shí)可兌付能力

無(wú)論技術(shù)架構(gòu)多么復(fù)雜，RWA項(xiàng)目的本質(zhì)仍是將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的權(quán)利映射到鏈上。因此，底層資產(chǎn)的真實(shí)性、估值合理性、兌付機(jī)制的可執(zhí)行性，都是決定項(xiàng)目可信度與市場(chǎng)接受度的核心要素。

3.獲得投資人認(rèn)可

RWA的核心在于資產(chǎn)映射及權(quán)益確認(rèn)。因此，鏈下資產(chǎn)的最終買方或使用者是否認(rèn)可鏈上Tokens所代表的權(quán)利，是項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。這不僅涉及投資人的個(gè)人意愿，也與Tokens法律屬性、權(quán)利清晰度密切相關(guān)。

RWA項(xiàng)目方在推動(dòng)合規(guī)進(jìn)程的同時(shí)，也必須正視另一個(gè)核心問(wèn)題：投資者必須知情。現(xiàn)實(shí)中，很多項(xiàng)目以復(fù)雜的結(jié)構(gòu)包裝風(fēng)險(xiǎn)、不對(duì)外明確披露底層資產(chǎn)狀況或Tokens模型邏輯，導(dǎo)致投資者在缺乏充分理解的情況下參與其中，一旦發(fā)生波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)事件，不僅引發(fā)市場(chǎng)信任危機(jī)，更可能引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，事情往往因此變得更難處理。

因此，建立清晰的投資者篩選與教育機(jī)制至關(guān)重要。RWA項(xiàng)目不應(yīng)面向所有群體開(kāi)放，而應(yīng)有意識(shí)地引入具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力和金融理解能力的成熟投資者。在項(xiàng)目早期階段，尤其需要設(shè)置一定的門檻，比如專業(yè)投資者認(rèn)證機(jī)制、參與額度限制、風(fēng)險(xiǎn)揭示說(shuō)明會(huì)等，確保進(jìn)入者“知情自愿”，真正理解項(xiàng)目背后的資產(chǎn)邏輯、合規(guī)邊界和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.確保鏈路中的機(jī)構(gòu)操作符合法規(guī)

在RWA全流程中，往往涉及募資、托管、估值、稅務(wù)處理、跨境合規(guī)等多個(gè)環(huán)節(jié)。每一個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)應(yīng)現(xiàn)實(shí)中的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及合規(guī)要求，項(xiàng)目方需在相關(guān)法律框架下完成合規(guī)申報(bào)與監(jiān)管對(duì)接，以降低法律風(fēng)險(xiǎn)。例如涉及資金募集的部分，應(yīng)特別關(guān)注是否觸發(fā)證券發(fā)行、反*洗*錢等方面的合規(guī)義務(wù)。

5.防范事后合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

合規(guī)并非一次性的行為，RWA項(xiàng)目落地后還需持續(xù)面對(duì)動(dòng)態(tài)監(jiān)管環(huán)境的變化。如何在事后維度防范潛在的行政調(diào)查或合規(guī)追責(zé)，是項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展的重要保障。建議項(xiàng)目方設(shè)立專業(yè)的合規(guī)團(tuán)隊(duì)，保持與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通機(jī)制。

6.品牌聲譽(yù)管理

在信息傳播高度敏感的虛擬資產(chǎn)行業(yè)，RWA項(xiàng)目還需重視輿情管理與市場(chǎng)溝通策略。構(gòu)建透明、可信、專業(yè)的項(xiàng)目形象，有助于提升公眾和監(jiān)管層的信任感，為長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)I造良好外部環(huán)境。四、結(jié)論

在當(dāng)前虛擬資產(chǎn)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)不斷融合的過(guò)程中，各類RWA項(xiàng)目的立意不一、機(jī)制各異，既有技術(shù)創(chuàng)新，也有金融試驗(yàn)。不同項(xiàng)目的能力、專業(yè)性和實(shí)踐路徑千差萬(wàn)別，值得我們逐一研究、分類觀察。

在廣泛調(diào)研與項(xiàng)目參與過(guò)程中，我們也深刻意識(shí)到：對(duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，最大的挑戰(zhàn)往往并不在技術(shù)層面，而是在制度的不確定性，尤其是行政與司法實(shí)踐中的不穩(wěn)定因素。因此，我們更需要的是探索“實(shí)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”——即使我們沒(méi)有立法和監(jiān)管權(quán)，但在實(shí)踐中推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、合規(guī)化的形成，依然是具備價(jià)值的。只要參與者多了、路徑成熟了、監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立起了充分的管理經(jīng)驗(yàn)，制度也會(huì)逐漸完善。在法治框架下，通過(guò)實(shí)踐促成認(rèn)知共識(shí)，通過(guò)共識(shí)推動(dòng)制度演進(jìn)對(duì)社會(huì)而言，這正是一種“自下而上”的良性制度演進(jìn)。

但我們同樣要合規(guī)警鐘長(zhǎng)鳴。尊重現(xiàn)有的司法與監(jiān)管框架，是一切創(chuàng)新行為的基本前提。無(wú)論行業(yè)如何發(fā)展、技術(shù)如何演進(jìn)，法律始終是保障市場(chǎng)秩序與公眾利益的底線邏輯。

特別聲明：僅代表本文作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成對(duì)特定事項(xiàng)的法律咨詢和法律意見(jiàn)。