隨著加密市場的成熟，投資者正在從過去的技術繁榮中尋找線索，以預測下一個大趨勢或拐點。

歷史上，數字資產難以簡單地與先前的技術周期相比較，這使得用戶、開發者和投資者很難預測其長期發展軌跡。這種動態正在改變。

根據我們的研究，加密領域的“應用層”正在演變，很像SaaS（軟件即服務）和金融科技平臺所經歷的解綁（unbundling）和再捆綁（rebundling）周期。

在本文中，我將描述SaaS和金融科技中的解綁和再捆綁周期如何在DeFi（去中心化金融）和加密應用中上演。其模式演變如下：

這一趨勢開啟了“市場解綁”的第一個主要階段，在此期間，Craigslist完全捆綁、多用途的市場讓位于單一用途的應用程序。新來者不僅僅是改進了Craigslist的用戶體驗（UX）——他們重新定義了體驗。換句話說，“解綁”將一個基礎廣泛的平臺分解成范圍嚴格、自主的垂直領域，通過以獨特的方式服務用戶顛覆了Craigslist。

是什么使得那波解綁成為可能？技術基礎設施的根本性轉變，包括API（應用程序編程接口）、云計算、移動用戶體驗和嵌入式支付的進步，降低了構建具有世界級用戶體驗的專注應用程序的門檻。

同樣的解綁也在銀行業中演變。幾十年來，銀行在單一品牌和應用下提供一套捆綁的金融服務——從儲蓄貸款到保險的一切服務。然而，在過去十年中，金融科技初創公司一直在精準地dismantling（拆解）這個捆綁包，每個都專注于一個特定的垂直領域。

傳統的銀行捆綁包包括：

支付和匯款

支票和儲蓄賬戶

生息產品

預算和財務規劃

貸款和信貸

投資和財富管理

保險

信用卡和借記卡

在過去十年中，銀行捆綁包已系統地分解成一系列由風險投資支持的金融科技公司，其中許多現在已成為獨角獸、十角獸或接近百角獸：

支付和匯款：PayPal,Venmo,Revolut,Stripe

銀行賬戶：Chime,N26,Monzo,SoFi

儲蓄和收益：Marcus,AllyBank

個人理財和預算：Mint,Truebill,Plum

貸款和信貸：Klarna,Upstart,CashApp,Affirm

投資和財富管理：Robinhood,eToro,Coinbase

保險：Lemonade,Root,Hippo

卡片和支出管理：Brex,Ramp,Marqeta

每家公司都專注于一項它能夠比現有企業更好地打磨和提供的服務，將其技能組合與新的技術杠桿和分銷模式相結合，以模塊化方式提供以增長為導向的利基金融服務。在SaaS和金融科技領域，解綁不僅顛覆了現有企業，還創造了全新的類別，最終擴大了總可尋址市場（TAMs）。從模塊化回到捆綁化：大再捆綁（TheGreatRebundling）

最近，Airbnb推出了新的“服務與體驗”并重新設計了其應用程序。現在，用戶不僅可以預訂住宿，還可以探索和購買附加服務，如博物館參觀、美食之旅、餐飲體驗、畫廊漫步、健身課程和美容護理。

Airbnb曾是一個點對點住宿市場，現在正演變成一個度假超級應用（superapp）——將旅行、生活方式和本地服務重新捆綁到一個單一、cohesive（連貫）的平臺中。此外，在過去兩年中，該公司已將其產品范圍擴展到房屋租賃之外，現在正將支付、旅行保險、本地指南、禮賓式工具和精選體驗集成到其核心預訂服務中。

Robinhood正在經歷類似的轉型。該公司以免傭金股票交易顛覆了經紀行業，現在正積極擴展為一個全棧金融平臺，并正在重新捆綁先前被金融科技初創公司解綁的許多垂直領域。

在過去兩年中，Robinhood采取了以下舉措：

推出支付和現金管理功能（RobinhoodCashCard）

增加Crypto交易

推出退休賬戶

推出保證金投資和信用卡

收購了Pluto（一個由人工智能驅動的研究和財富咨詢平臺）

這些舉措表明，Robinhood與Airbnb一樣，正在將先前碎片化的服務捆綁起來，構建一個全面的金融超級應用。

通過控制更多的金融堆棧——儲蓄、投資、支付、貸款和咨詢——Robinhood正在重塑自我，從經紀商轉變為全方位的消費者金融平臺。

我們的研究表明，這種解綁和再捆綁的動態正在影響加密行業。在本文的剩余部分，我們提供兩個案例研究：Uniswap和Aave。DeFi的解綁與再捆綁周期：兩個案例研究

案例研究1：Uniswap——從單體AMM到流動性樂高，再回到交易超級應用

2018年，Uniswap在Ethereum上作為一個簡單但革命性的自動化做市商（AMM）推出。在其早期階段，Uniswap是一個垂直集成的應用程序：一個小的智能合約代碼庫，并由其團隊托管官方前端。核心AMM功能——在恒定乘積池中交換ERC-20Tokens——存在于單個鏈上協議中。用戶主要通過Uniswap自己的網絡界面訪問它。這種設計被證明非常成功，截至2023年中，Uniswap的鏈上交易量累計爆炸性增長至超過1.5萬億美元。憑借其嚴格控制的技術堆棧，Uniswap為Tokens交換提供了流暢的用戶體驗，這在其初期引導了DeFi的發展。

當時，Uniswapv1/v2在鏈上實現了所有交易邏輯，不需要外部價格預言機（oracle）或鏈下訂單簿。該協議在一個封閉系統內通過其流動性池儲備（x*y=k公式）內部確定價格。Uniswap團隊開發了主要的用戶界面（app.uniswap.org），直接與Uniswap合約交互。早期，大多數用戶通過這個專用前端訪問Uniswap，這類似于專有的交易所門戶。除了Ethereum本身，Uniswap不依賴任何其他基礎設施。流動性提供者和交易者直接與Uniswap的合約交互，沒有內置的外部數據饋送或插件鉤子。該系統簡單但孤立。

隨著DeFi的擴展，Uniswap演變成了可組合的流動性“樂高”，而不是一個獨立的應用。該協議開放、無需許可的性質意味著其他項目可以集成Uniswap的池并為其添加層。UniswapLabs逐漸放棄了對部分堆棧的控制，允許外部基礎設施和社區構建的功能發揮更大作用：

DEX（DEX）聚合器和錢包集成：Uniswap的大部分交易量開始通過外部聚合器（如0xAPI和1inch）流動，而不是通過Uniswap自己的界面。到2022年底，估計85%的Uniswap交換量是通過像1inch這樣的聚合器路由的，因為用戶尋求跨多個交易所的最佳價格。像MetaMask這樣的錢包也將Uniswap流動性集成到其交換功能中，使用戶可以從他們的錢包應用程序在Uniswap上交易。這種外部路由減少了對Uniswap原生前端的依賴，并使AMM更像DeFi堆棧中的一個即插即用模塊。

預言機和數據索引器：雖然Uniswap的合約過去和現在都不需要價格預言機來進行交易，但圍繞Uniswap構建的更廣泛的生態系統需要。其他協議使用Uniswap的池價格作為鏈上預言機，而Uniswap的界面本身也依賴外部索引服務。例如，Uniswap的前端使用TheGraph的子圖（subgraphs）在鏈下查詢池數據，以獲得更流暢的用戶界面（UI）體驗。Uniswap沒有構建自己的索引節點，而是利用了社區驅動的數據基礎設施——這是一種模塊化方法，將繁重的數據查詢卸載給專業的索引器。

多鏈部署：在模塊化階段，Uniswap擴展到Ethereum之外的眾多Blockchain和Rollup：Polygon、Arbitrum、BSC和Optimism等。Uniswap的治理授權其核心協議在這些網絡上部署，有效地將每個Blockchain視為Uniswap流動性的基礎層插件。這種多鏈策略強調了Uniswap的可組合性：該協議可以存在于任何與Ethereum虛擬機（EVM）兼容的鏈上，而不是將其命運與一個垂直集成的環境綁定。

最近，Uniswap一直在向垂直整合回歸，其目標似乎是捕獲更多的用戶旅程并為其用例優化堆棧。關鍵的再整合發展包括：

原生移動錢包：2023年，Uniswap發布了UniswapWallet——一個自托管移動應用程序——隨后又發布了瀏覽器擴展，用戶可以在其中存儲Tokens并直接與Uniswap的產品交互。推出錢包是朝著控制用戶界面層邁出的重要一步，而不是將其讓給像MetaMask這樣的錢包。有了自己的錢包，Uniswap現在垂直集成了用戶訪問，確保交換、瀏覽非同質化Tokens（NFT）和其他活動在其控制的環境中進行，并可能路由到Uniswap流動性。

集成聚合（UniswapX）：Uniswap還引入了UniswapX，一個內置的聚合和交易執行層，而不是依賴第三方聚合器來尋找最佳價格。UniswapX使用一個由鏈下“填充者”（fillers）組成的開放網絡，從各種AMM和私人做市商那里獲取流動性，然后在鏈上結算交易。因此，Uniswap已將其界面轉變為一個一站式的交易門戶，為用戶利益聚合流動性源——類似于1inch或Paraswap提供的服務。通過運行自己的聚合器協議，UniswapLabs重新整合了該功能，將用戶保留在內部，同時保證最優價格。重要的是，UniswapX被集成到Uniswap網絡應用本身——未來可能也集成到錢包中——因此用戶不再需要為了聚合器而離開Uniswap。

應用專用鏈（Unichain）：2024年，Uniswap宣布了自己的第2層Blockchain——被稱為“Unichain”——作為OptimismSuperchain的一部分。將垂直整合提升到基礎設施層面，Unichain是一個為Uniswap和DeFi交易量身定制的定制Rollup，目標是將Uniswap用戶費用降低約95%，延遲降低至約250毫秒。Uniswap將控制其合約運行的Blockchain環境，而不是作為另一個鏈上的應用程序。通過運營Unichain，Uniswap將能夠為其交易所優化從Gas成本到最大可提取價值（MEV）緩解的一切，并引入與UNI持有者的原生協議費用分享。這個完整的循環轉型使Uniswap從一個依賴Ethereum的去中心化應用（dApp）演變為一個擁有專有UI、執行層和專用Blockchain的垂直集成平臺。

案例研究2：Aave——從P2P借貸市場到多鏈部署，再回到信貸超級應用

Aave的起源可追溯至2017年的ETHLend，這是一個自包含的借貸應用程序，后在2018年讓位于一個更名為Aave的去中心化點對點借貸市場。該團隊開發了用于借貸的智能合約，并提供了一個官方網絡界面供用戶參與。在這個階段，ETHLEND/Aave以訂單簿方式匹配貸款人和借款人的貸款，并處理從利率邏輯到貸款匹配的一切。

隨著它向類似于Compound的池化借貸模式演變，Aave進行了垂直整合。Ethereum上的Aavev1和v2合約包含了諸如閃電貸（flashloans）等創新——這是一種協議內功能，允許在同一交易中還款的情況下無抵押借款——以及利率算法。用戶主要通過Aave網絡儀表板訪問該協議。該協議內部管理關鍵功能，如利息累積和清算，很少依賴第三方服務。簡而言之，Aave的早期設計是一個單體化的貨幣市場：一個擁有自己UI的dApp，在一個地方處理存款、貸款和清算。

Aave是更廣泛的DeFi共生的一部分，從一開始就集成了MakerDAO的DAI穩定幣作為關鍵抵押品和借貸資產。事實上，在其作為ETHLend的化身時，Aave與Maker同時推出并立即支持DAI，這反映了那些垂直集成的先驅之間的緊密耦合，并早在早期就表明沒有協議是孤島。即使在其“垂直”階段，Aave也受益于另一個協議的產品——穩定幣——來運作。

隨著DeFi的發展，Aave解綁并采用了模塊化架構，將其部分基礎設施外包，并鼓勵其他人在其平臺上構建。幾個轉變說明了Aave向可組合性和外部依賴性的邁進：

外部預言機網絡：Aave沒有獨家運行自己的價格饋送，而是采用Chainlink的去中心化預言機來為抵押品估值提供可靠的資產價格。價格預言機對任何借貸協議都至關重要，因為它們決定了貸款何時抵押不足。Aave治理選擇ChainlinkPriceFeeds作為大多數資產在aave.com上的主要預言機來源，從而將定價基礎設施外包給專業的第三方網絡。雖然這種模塊化方法提高了安全性——例如，Chainlink聚合了許多數據源——但也意味著Aave的穩定性依賴于外部服務。

錢包和應用集成：Aave的借貸池成為許多其他dApp集成的構建塊。像Zapper和Zerion這樣的投資組合管理器和儀表板、像DeFiSaver這樣的DeFi自動化工具以及收益優化器都通過其開放的軟件開發工具包（SDK）接入Aave的合約。用戶可以通過與Aave接口的第三方前端進行存款或借款，但官方的Aave界面只是眾多訪問點之一。甚至DEX聚合器也間接利用Aave的閃電貸，用于像1inch這樣的服務執行的復雜多步交易。通過開源其設計，Aave允許可組合性：其他協議可以集成Aave的功能——例如，在Uniswap套利機器人內部使用Aave閃電貸——所有這些都由外部聚合器協調。作為一個流動性模塊而不是孤立的應用程序，其可組合性擴大了Aave在DeFi生態系統中的影響力。

多鏈部署和隔離模式：與Uniswap類似，Aave也部署在多個網絡上——例如Polygon、Avalanche、Arbitrum、Optimism——本質上是跨鏈模塊化。Aavev3引入了諸如某些資產的隔離市場等功能——架構模塊化——為每個市場創建不同的風險參數，有時與主池分開運行。它還推出了許可變體，如用于“了解你的客戶”（KYC）機構使用的“AaveArc”，這些在概念上是Aave的獨立“模塊實例”。

這些例子展示了Aave在各種環境中運作的靈活性，而不僅僅是一個集成環境。在這個解綁階段，Aave依賴更廣泛的基礎設施堆棧：Chainlink預言機獲取數據，TheGraph用于索引，錢包和儀表板用于用戶訪問，以及其他協議的Tokens——如Maker的DAI或Lido的stakedETH——作為抵押品。模塊化方法增加了Aave的可組合性，并減少了“重新發明輪子”的需要。權衡之處是Aave部分失去了對那些堆棧部分的控制，以及依賴外部服務相關的風險。

最近，Aave通過開發先前依賴他人的關鍵組件的內部版本，顯示出回歸垂直整合的跡象。例如，2023年，Aave推出了自己的穩定幣GHO。歷史上，Aave促進了各種資產的借貸，尤其是MakerDAO的DAI穩定幣，它在Aave上規模顯著。有了GHO，Aave現在在其平臺上有了一個原生穩定幣，它充當其他協議穩定幣的分銷渠道。與DAI一樣，GHO是一種超額抵押、去中心化、與美元掛鉤的穩定幣。用戶可以用他們在AaveV3上的存款來鑄造GHO，這使Aave獲得了借貸堆棧中先前外包的垂直部分——穩定幣發行。因此：

Aave是一個穩定資產的發行者——而不僅僅是現有穩定幣的借貸場所——并直接控制穩定幣的參數和收入。GHO是DAI的競爭對手，所以現在Aave可以將利息支付回收到自己生態系統中，GHO利息可以使AAVETokens質押者受益，而不是間接增加MakerDAO的費用。

GHO的引入也需要專用的基礎設施。Aave有“facilitators”（促進者）——包括主要的Aave池——可以鑄造和銷毀GHO并設置治理策略。通過控制這一新功能層，Aave構建了一個MakerDAO產品的內部版本來服務自己的社區。

在另一項值得注意的舉措中，Aave正在利用Chainlink的智能價值路由（SVR）或類似機制，為Aave用戶重新捕獲MEV（最大可提取價值，類似于股票中的訂單流支付）。與預言機層更緊密的耦合以將套利利潤重定向回協議，正在模糊Aave平臺與底層Blockchain機制之間的界限。這一舉動表明，Aave有興趣為了自身利益定制甚至更低層級的基礎設施，如預言機行為和MEV捕獲。

雖然Aave尚未像Uniswap和其他公司那樣推出自己的錢包或鏈，但其創始人的其他venture（項目）表明他的目標是構建一個自給自足的生態系統。例如，用于社交網絡的LensProtocol可以與Aave集成，用于基于社交聲譽的金融。在架構上，Aave正朝著提供所有關鍵金融原語的方向發展：借貸、穩定幣（GHO），可能還有去中心化社交身份（Lens）等，而不是依賴外部協議。在我看來，該產品策略是關于深化平臺：擁有穩定幣、貸款和其他服務，Aave的用戶留存和協議收入應該會受益。

總之，Aave從一個閉環借貸dApp發展成為一個接入DeFi并依賴Chainlink和Maker等他人的開放樂高，現在正在回歸到一個更expansive（expansive）的垂直集成金融套件。特別是GHO的推出，強調了Aave重新整合它曾外包給MakerDAO的穩定幣層的意圖。

我們的研究表明，Uniswap、Aave、MakerDAO、Jito和其他協議的歷程展示了加密行業中更廣泛的周期性模式。在早期，垂直整合——構建一個具有非常具體用途的單體化產品——對于開創自動化交易、去中心化借貸、穩定幣或MEV捕獲等新功能是必要的。這些自包含的設計允許在新興市場中快速迭代和質量控制。隨著該領域的成熟，模塊化和可組合性成為優先事項：協議解綁其部分堆棧以推出新功能或為外部利益相關者提供更多價值，依靠其他協議的優勢成為“貨幣樂高”。

然而，模塊化和可組合性的成功帶來了新的挑戰。依賴外部模塊引入了依賴風險，并限制了捕獲協議在其他地方創造的價值的能力。現在，最大的參與者和具有強大產品市場契合度（PMF）和收入流的協議正在將其策略轉回垂直整合。雖然它們沒有放棄去中心化或可組合性，但這些項目出于戰略原因正在重新整合關鍵組件：推出自己的鏈、錢包、穩定幣、前端和其他基礎設施。他們的目標是提供更無縫的用戶體驗，捕獲額外的收入流，并防范對競爭對手的依賴。Uniswap正在構建錢包和鏈，Aave正在發行GHO，MakerDAO正在分叉Solana以構建NewChain，Jito正在將質押/再質押與MEV合并。我們認為，任何足夠大的DeFi應用程序最終都會尋求自己的垂直集成解決方案。結論

歷史不會重演，但總會驚人地相似。加密領域正在哼唱一首熟悉的曲調。就像過去十年的SaaS和市場革命一樣，DeFi和應用層協議正專注于新的技術原語、不斷變化的用戶期望以及對更多價值捕獲的渴望，同時沿著解綁和再捆綁的軌跡前進。

在2010年代，專門從事龐大的Craigslist市場某一細分領域的初創公司有效地將其原子化為distinct（distinct）的公司。這種解綁催生了巨頭——Airbnb、Uber、Robinhood、Coinbase——所有這些后來都開始了自己的再捆綁之旅，將新的垂直領域和服務整合到cohesive（cohesive）、有粘性的平臺中。

加密領域正在以革命性的速度遵循同樣的道路。

最初作為范圍嚴格的垂直實驗——Uniswap作為AMM，Aave作為貨幣市場，Maker作為穩定幣金庫——模塊化為無需許可的樂高，開放了流動性，外包了關鍵功能，并讓可組合性蓬勃發展。現在使用規模已經擴大，市場正在碎片化，鐘擺開始回擺。

今天，Uniswap正在成為一個擁有自己錢包、鏈、跨鏈標準和路由邏輯的交易超級應用。Aave正在發行自己的穩定幣，并將借貸、治理和信貸原語捆綁在一起。Maker正在構建一個全新的鏈以改進其貨幣生態系統的治理。Jito將質押、MEV和驗證者邏輯統一為一個全棧協議。Hyperliquid將交易所、L1基礎設施和EVM合并為一個無縫的鏈上金融操作系統（OS）。

在加密領域，原語在設計上是解綁的，但最佳的用戶體驗——和最可防御的業務——越來越是再捆綁的，這不是對可組合性的背叛，而是對其的實現：構建最好的樂高積木，并用它來建造最好的城堡。

DeFi正在將整個周期壓縮到短短幾年內。如何做到？DeFi的運作方式截然不同：

無需許可的基礎設施降低了實驗的摩擦：任何開發者都可以在幾小時而不是幾個月內分叉、復制或擴展現有協議。

資本形成是即時的——借助Tokens，團隊可以比以往更快地為新項目、想法或激勵措施提供資金。

流動性具有高度流動性。總鎖定價值（TVL）以激勵的速度移動，使得新實驗更容易獲得關注，成功的實驗能夠呈指數級擴展。

潛在市場規模更大。協議從第一天起就進入一個全球性的、無需許可的用戶和資本池，通常比受地理、法規或分銷渠道限制的Web2同行更快達到規模。

DeFi的超級應用正在實時快速擴展。我們認為，贏家不會是擁有最模塊化堆棧的協議，而是那些確切知道應該擁有堆棧的哪些部分、共享哪些部分以及何時在兩者之間切換的協議。