Glassnode：BTC觸及8.9萬創(chuàng)下新低點(diǎn) 從鏈上鏈下數(shù)據(jù)看市場(chǎng)反應(yīng)
來源：Glassnode；編譯：金色財(cái)經(jīng)本文要點(diǎn)：
Bitcoin已跌破STH（短期持有者）成本基數(shù)和-1STD（標(biāo)準(zhǔn)差）區(qū)間，給近期買家?guī)韷毫Γ?5,000美元至97,000美元區(qū)域現(xiàn)在成為關(guān)鍵阻力位，如果能夠重新奪回該區(qū)域，將標(biāo)志著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)恢復(fù)的早期步驟。
現(xiàn)貨需求依然疲軟，美國(guó)現(xiàn)貨ETF資金流入嚴(yán)重為負(fù)，TradFi資產(chǎn)配置者也沒有增加任何買盤。
投機(jī)性杠桿持續(xù)下降，反映在前500種資產(chǎn)的期貨未平倉(cāng)合約量下降和融資利率降至周期低點(diǎn)。
期權(quán)市場(chǎng)已大幅重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，隱含波動(dòng)率在各個(gè)期限內(nèi)上升，偏度仍然很低，因?yàn)榻灰渍邽橄滦酗L(fēng)險(xiǎn)保護(hù)支付了高額溢價(jià)。
關(guān)鍵行權(quán)價(jià)（例如90K）的看跌期權(quán)主導(dǎo)的流動(dòng)和需求強(qiáng)化了防御性倉(cāng)位策略，交易員更積極地進(jìn)行對(duì)沖，而不是增加上行風(fēng)險(xiǎn)敞口。
DVOL已恢復(fù)到月度高點(diǎn)，將波動(dòng)率、偏度和流量指標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)的廣泛重新定價(jià)聯(lián)系起來，并發(fā)出近期波動(dòng)性上升的預(yù)期。
Bitcoin跌破了此前的盤整區(qū)間，跌破9.7萬美元，并一度觸及8.9萬美元，創(chuàng)下新的局部低點(diǎn)，使其年初至今的漲幅轉(zhuǎn)為負(fù)值。此次更深的下跌延續(xù)了我們上周強(qiáng)調(diào)的溫和熊市趨勢(shì)，并引發(fā)了人們對(duì)結(jié)構(gòu)性支撐可能再次出現(xiàn)的疑問。在本期內(nèi)容中，我們將運(yùn)用鏈上定價(jià)模型和短期持有者損失實(shí)現(xiàn)情況來評(píng)估市場(chǎng)對(duì)此次下跌的反應(yīng)。隨后，我們將分析期權(quán)、ETF資金流動(dòng)和期貨倉(cāng)位，以評(píng)估投機(jī)者在此次新一輪疲軟行情中如何調(diào)整情緒。鏈上洞察突破下軌
跌破9.7萬美元，即上周“震蕩區(qū)間”的下限，預(yù)示著更深幅度回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。隨后價(jià)格暴跌至8.9萬美元，形成新的局部低點(diǎn)，低于相對(duì)于短期持有成本基數(shù)（目前接近10.95萬美元）的-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平（約9.54萬美元）。
此次下跌證實(shí)，近期幾乎所有投資者群體都遭遇了虧損，這種結(jié)構(gòu)歷來會(huì)引發(fā)恐慌性拋售并削弱市場(chǎng)動(dòng)能，需要時(shí)間才能恢復(fù)。短期來看，9.5萬至9.7萬美元區(qū)間可能構(gòu)成局部阻力，如果價(jià)格能夠重新站上該區(qū)間，則表明市場(chǎng)正在逐步恢復(fù)平衡。
測(cè)試主動(dòng)需求
重新審視估值模型，市場(chǎng)目前已進(jìn)入未知領(lǐng)域，在這一溫和的熊市階段，投機(jī)興趣顯著增加。第一個(gè)主要防御區(qū)域位于活躍投資者實(shí)際價(jià)格（ActiveInvestors'RealizedPrice），目前約為88,600美元。Bitcoin在該價(jià)位附近的交易價(jià)格，相當(dāng)于近幾個(gè)月積極交易的非休眠持有者的成本基礎(chǔ)，使其成為潛在的中期交易區(qū)間。
然而，如果價(jià)格果斷跌破該模型，則標(biāo)志著本周期價(jià)格首次跌破主動(dòng)投資者的成本基礎(chǔ)，這清楚地表明看跌勢(shì)頭正在主導(dǎo)市場(chǎng)。
另一種形式的撤退
盡管Bitcoin價(jià)格跌破了短期持有成本基礎(chǔ)模型的主要下限，但投資者遭受的損失規(guī)模和程度遠(yuǎn)不及2022-2023年熊市期間的極端情況。下圖追蹤了所有目前處于虧損狀態(tài)的Crypto，并按其未實(shí)現(xiàn)回撤的深度進(jìn)行分組。目前約有630萬枚Bitcoin處于虧損狀態(tài)，其中大部分的虧損幅度在-10%至-23.6%之間。
這種分布更類似于2022年第一季度短暫的區(qū)間震蕩行情，而非深度投降階段。
因此，主動(dòng)投資者實(shí)際價(jià)格（8.86萬美元）與真實(shí)市場(chǎng)均值（8.2萬美元）之間的價(jià)格區(qū)間，或許可以作為區(qū)分溫和熊市階段和類似2022-2023年全面熊市結(jié)構(gòu)的分界線。
鏈下洞察ETF需求不足
美國(guó)現(xiàn)貨ETF資金流動(dòng)持續(xù)反映出需求明顯不足，近幾周7日均值一直保持負(fù)值。持續(xù)的資金流出表明傳統(tǒng)金融資產(chǎn)配置者不愿在當(dāng)前下跌行情中增持，這與此前支撐市場(chǎng)上漲的強(qiáng)勁資金流入模式截然不同。持續(xù)疲軟表明，非自主投資需求已大幅降溫，并凸顯了市場(chǎng)最大的邊際買家群體之一缺乏新增買盤，進(jìn)一步強(qiáng)化了整體需求受限的局面。ETF資金持續(xù)流入的缺失表明，一個(gè)重要的需求支柱尚未恢復(fù)，導(dǎo)致本輪周期市場(chǎng)缺少關(guān)鍵的需求來源。
無風(fēng)險(xiǎn)跡象
本周的期貨未平倉(cāng)合約量持續(xù)走低，與價(jià)格同步下降，表明投機(jī)活動(dòng)持續(xù)減少。交易員并未趁低吸納，而是系統(tǒng)性地平倉(cāng)，導(dǎo)致衍生品市場(chǎng)倉(cāng)位明顯低于此前的下跌水平。這種杠桿擴(kuò)張的缺失凸顯了市場(chǎng)參與者的謹(jǐn)慎態(tài)度，也與風(fēng)險(xiǎn)偏好群體需求普遍減弱的大趨勢(shì)相符。
期貨倉(cāng)位的持續(xù)收縮凸顯出市場(chǎng)仍然不愿部署資金，進(jìn)一步加劇了當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)背后缺乏信心的局面。
融資利率處于周期低位
隨著期貨未平倉(cāng)合約持續(xù)下降，衍生品市場(chǎng)發(fā)出投機(jī)頭寸明顯減少的信號(hào)。交易員們正在平倉(cāng)而非逢低買入，導(dǎo)致未平倉(cāng)合約的杠桿率顯著低于之前的下跌水平。
這種動(dòng)態(tài)也體現(xiàn)在融資市場(chǎng)，排名前500位的資產(chǎn)利率已明顯轉(zhuǎn)向中性甚至負(fù)值區(qū)間。此前出現(xiàn)的正溢價(jià)行情，如今已轉(zhuǎn)為負(fù)值，這凸顯了杠桿多頭需求的普遍降溫以及市場(chǎng)轉(zhuǎn)向更為防御性的策略。
未平倉(cāng)合約下降和負(fù)融資共同證實(shí)，投機(jī)性杠桿正在系統(tǒng)性地從市場(chǎng)中抽離，從而強(qiáng)化了避險(xiǎn)情緒。
隱含波動(dòng)率急劇上升
期權(quán)市場(chǎng)通常是風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)最早的市場(chǎng)，在Bitcoin價(jià)格短暫跌破90,000美元后，期權(quán)市場(chǎng)迅速完成了風(fēng)險(xiǎn)重估。所有期限的隱含波動(dòng)率均大幅上升，其中近月期權(quán)的反應(yīng)最為強(qiáng)烈。圖表顯示，短期期權(quán)的波動(dòng)率明顯上升，整個(gè)期權(quán)曲線都出現(xiàn)了廣泛的重新定價(jià)。
這一增長(zhǎng)反映了兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。首先，由于交易員為可能出現(xiàn)的更大幅度回調(diào)做準(zhǔn)備，對(duì)下行保護(hù)的需求增強(qiáng)。其次，空頭伽瑪交易部門的反應(yīng)。許多交易員不得不回購(gòu)空頭期權(quán)并向上展期倉(cāng)位，這機(jī)械地推高了近月隱含波動(dòng)率。
隱含波動(dòng)率目前接近10月11日清算事件期間的水平，這表明交易員們已經(jīng)迅速重新評(píng)估了近期風(fēng)險(xiǎn)。
這種偏差證實(shí)了人們的擔(dān)憂
從隱含波動(dòng)率轉(zhuǎn)向偏度，期權(quán)市場(chǎng)傳遞出相同的信息。25delta偏度在所有期限內(nèi)均保持為負(fù)值，其中一周期限的偏度接近極度看跌水平。一周看跌期權(quán)的溢價(jià)約為14%，表明無論現(xiàn)貨價(jià)格如何，交易者都愿意為下行保護(hù)支付更高的價(jià)格。
這種行為會(huì)造成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。當(dāng)交易者買入這些看跌期權(quán)時(shí)，交易商往往最終會(huì)持有空頭頭寸。為了對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)賣出期貨或永續(xù)合約。這種拋售行為會(huì)增加市場(chǎng)壓力，并可能放大交易者試圖規(guī)避的疲軟態(tài)勢(shì)。
長(zhǎng)期債券的收益率曲線也偏向看跌，但程度較輕。六個(gè)月期債券的收益率曲線略低于5%，這表明市場(chǎng)擔(dān)憂主要集中在短期債券，而非整個(gè)期限范圍。
對(duì)下行保護(hù)的需求
從市場(chǎng)偏差到實(shí)際交易活動(dòng)，過去七天的交易流量也印證了同樣的模式。交易員買入了大量的看跌期權(quán)溢價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對(duì)看漲期權(quán)的需求。這與套期保值行為相符，反映出交易員更傾向于防范市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，而非押注市場(chǎng)上漲。
看漲期權(quán)交易活動(dòng)的低迷進(jìn)一步印證了交易員在年底前并未增加顯著風(fēng)險(xiǎn)敞口。與看跌期權(quán)的流動(dòng)相比，看漲期權(quán)的買入和賣出量均保持較低水平，這支持了謹(jǐn)慎而非投機(jī)才是驅(qū)動(dòng)倉(cāng)位變動(dòng)的觀點(diǎn)。
總體而言，這種組合表明市場(chǎng)正在為波動(dòng)做好準(zhǔn)備，并且更傾向于保護(hù)而非冒險(xiǎn)。
90K行權(quán)價(jià)期權(quán)溢價(jià)
延續(xù)整體資金流動(dòng)數(shù)據(jù)，90K行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)溢價(jià)顯示，隨著價(jià)格走弱，保護(hù)性需求加速增長(zhǎng)。過去兩周，該行權(quán)價(jià)的凈看跌期權(quán)溢價(jià)保持相對(duì)平衡，直到Bitcoin跌破93,000美元關(guān)口。一旦跌破該關(guān)口，交易員加大了對(duì)這些看跌期權(quán)的賣出力度，導(dǎo)致90K行權(quán)價(jià)的期權(quán)溢價(jià)大幅上漲。
這種行為表明，隨著現(xiàn)貨壓力加劇，交易員愿意支付越來越高的價(jià)格來獲得下行保護(hù)。這一舉動(dòng)也與此前短期隱含波動(dòng)率的上升相吻合，因?yàn)殛P(guān)鍵行權(quán)價(jià)的集中需求通常會(huì)推高曲線近月合約的價(jià)格。
90K看跌期權(quán)的急劇重新定價(jià)凸顯了當(dāng)關(guān)鍵價(jià)格水平被突破時(shí)，下行對(duì)沖活動(dòng)加速的速度有多快。
定價(jià)市場(chǎng)脆弱性
DVOL指數(shù)從單個(gè)期權(quán)價(jià)格轉(zhuǎn)向更廣泛的波動(dòng)率指標(biāo)，反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)程度。DVOL指數(shù)在三周前接近40之后，已回升至接近50的月度高點(diǎn)附近。DVOL反映的是一籃子固定到期期權(quán)的隱含波動(dòng)率，因此，當(dāng)DVOL指數(shù)上升時(shí)，表明交易員預(yù)期未來價(jià)格波動(dòng)幅度更大。
此次上漲將期權(quán)市場(chǎng)的整體趨勢(shì)聯(lián)系起來。各期限的隱含波動(dòng)率均在上升，偏度仍為負(fù)值，近期資金流入的delta值為負(fù)，且交易員在年底前似乎不愿增加風(fēng)險(xiǎn)。這些因素共同表明，市場(chǎng)正準(zhǔn)備迎接價(jià)格的劇烈波動(dòng)。主要驅(qū)動(dòng)因素包括永續(xù)合約的清算風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性以及ETF資金流入導(dǎo)致現(xiàn)貨需求疲軟。
下一個(gè)可能改變這種波動(dòng)格局的事件是三周后的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議。在此之前，期權(quán)市場(chǎng)將繼續(xù)釋放謹(jǐn)慎信號(hào)，并明確表示偏好避險(xiǎn)。
DVOL的上漲進(jìn)一步印證了市場(chǎng)正在消化未來更大的波動(dòng)預(yù)期，交易員們正在為市場(chǎng)波動(dòng)做好準(zhǔn)備。
結(jié)論
現(xiàn)貨需求依然低迷，ETF資金流入為負(fù)，期貨市場(chǎng)也無意在疲軟狀態(tài)下增加杠桿。
與此同時(shí)，隱含波動(dòng)率、偏度以及對(duì)沖資金流動(dòng)均表明，投資者對(duì)近期下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，并支付越來越高的溢價(jià)以尋求保護(hù)。
所有這些因素共同構(gòu)成了一個(gè)尋求穩(wěn)定的市場(chǎng)，其未來走向取決于需求能否在關(guān)鍵成本價(jià)位附近重新出現(xiàn)，還是當(dāng)前的脆弱性會(huì)演變成更深層次的調(diào)整或熊市。